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觀點(diǎn)小結(jié)

核心觀點(diǎn)：中性偏空  整體來看，目前膠水的緊張和宏觀情緒繼續(xù)推高膠價(jià)，但月底預(yù)計(jì)天氣問題得以改善，水杯價(jià)差或迎來季節(jié)性下跌的規(guī)律，但下跌空間有限，主要是由于深色膠作為底部仍然偏強(qiáng)。因此我們對(duì)RU持中性偏空觀點(diǎn)，對(duì)NR持中性觀點(diǎn)。

天氣：偏空  國內(nèi)產(chǎn)區(qū)的天氣問題預(yù)計(jì)月底得到解決，泰國高溫或許會(huì)在下半年改善。

膠水：偏空  在濃乳強(qiáng)勢(shì)的年份，水杯價(jià)差會(huì)有二次上漲、隨后下跌的規(guī)律。

深色橡膠：中性偏多  加工出口利潤、內(nèi)外價(jià)差倒掛仍然支撐國內(nèi)深色膠價(jià)格。

海外需求：中性  海外價(jià)格基差小幅走弱，但認(rèn)為今年國際價(jià)格能維持堅(jiān)挺。

NR：中性偏多  未來兩個(gè)月內(nèi)NR沒有倉單注銷壓力，前期標(biāo)混價(jià)差已經(jīng)打出低位。

淺色橡膠目前估值如何？

目前RU的估值和定價(jià)

海南與云南定價(jià)差異較大。目前海南與云南的膠水價(jià)格差異較大，如果按照海南原料的實(shí)際價(jià)格折算RU01在17000左右，主要原因一是海南降雨過多影響割膠，二是濃乳短期供應(yīng)緊張，濃乳利潤偏高；如果按照云南原料折算RU01在15500左右，差異較大。

主要錨定云南定價(jià)相對(duì)合理。近幾年海南主要生產(chǎn)濃乳，而全乳占少數(shù)，生產(chǎn)交割品的主力地區(qū)在云南，因此我們認(rèn)為RU應(yīng)該去錨定云南的價(jià)格更加合理。按照這個(gè)邏輯來看，今日收盤后下跌目前RU01價(jià)格為15800左右，接近云南膠水折算的RU01價(jià)格15500，屬于相對(duì)合理，因?yàn)樵陂_割前期會(huì)給出加工量利潤，但在上量之后加工利潤大概率開始季節(jié)性走低。

國內(nèi)產(chǎn)區(qū)的問題或許月底可以得到解決

國內(nèi)產(chǎn)區(qū)后市情況如何？說完膠水到盤面的估值，那么后市膠水會(huì)如何變化？主要關(guān)注國內(nèi)兩個(gè)產(chǎn)區(qū)的問題，首先是云南的干旱問題，從降雨預(yù)報(bào)來看月底版納有大量降雨，可以緩解干旱情況；其次是海南降雨偏多，根據(jù)路透數(shù)據(jù)顯示月底降雨會(huì)逐步減少。因此國內(nèi)產(chǎn)區(qū)的天氣問題或許月底可以得到解決，爭(zhēng)搶膠水的情況或許會(huì)緩解。

膠水的季節(jié)性規(guī)律，后市下跌概率更大

膠水的季節(jié)性規(guī)律。膠水受到季節(jié)性影響較大，而且受到濃乳價(jià)格波動(dòng)影響同樣較大。我們?cè)谟^察歷史水杯價(jià)差的過程中發(fā)現(xiàn)：在濃乳強(qiáng)勢(shì)的年份，水杯價(jià)差會(huì)有二次上漲、隨后下跌的規(guī)律，如2021、2022年，而今年也有類似趨勢(shì)。那么造成這一現(xiàn)象可能存在的原因主要有幾點(diǎn)，一是濃乳在該時(shí)間段往往庫存已經(jīng)消耗完全，而新割季還未上量，存在補(bǔ)前期空單的需求，導(dǎo)致膠水價(jià)格二次上漲；二是泰國東北與南部的開割時(shí)間有所差異，導(dǎo)致膠水相對(duì)杯膠產(chǎn)出更晚，在5月份這個(gè)窗口期容易導(dǎo)致水杯價(jià)差拉開。按照季節(jié)性規(guī)律推測(cè)，后市5月底、6月初膠水下跌的概率更大。

今年不同點(diǎn)在于煙片，是否會(huì)打破季節(jié)性規(guī)律

今年不同點(diǎn)在于前期煙片強(qiáng)勢(shì)。今年不同點(diǎn)在于前期煙片也存在一輪行情，市場(chǎng)推測(cè)膠水的上漲是否也跟煙片也有關(guān)系，畢竟是爭(zhēng)搶原料的可能不止是濃乳，如果是煙片的需求那么膠水的季節(jié)性規(guī)律或許也可能打破。

認(rèn)為不是煙片的原因。但是從煙片原料對(duì)膠水價(jià)差來看，該價(jià)差已經(jīng)從最高的15泰銖回落至5泰銖以內(nèi)，處于正常價(jià)差區(qū)間，因此我們認(rèn)為膠水的高價(jià)并非煙片需求，但必須持續(xù)觀察。

膠水下跌空間也不會(huì)像往年這么大

膠水下跌空間也不會(huì)像往年這么大。按照上文所述的規(guī)律，后市膠水應(yīng)該會(huì)有一輪季節(jié)性下跌，那么下跌多少比較合適？我們認(rèn)為今年的價(jià)格重心相比往年有所抬升，因此膠水下跌空間也不會(huì)像往年這么大。主要原因一是濃乳的手套需求正在平穩(wěn)復(fù)蘇，二是杯膠作為底部在持續(xù)抬升，三是從泰國工業(yè)指數(shù)來看，片的庫存仍然偏低，整體庫存也不高。因此我們認(rèn)為膠水下跌空間也不會(huì)像往年這么大，總的來說價(jià)格底部是在不斷抬升。

高溫影響割膠是否會(huì)持續(xù)一整年？

高溫或許會(huì)在下半年改善。按照目前除了干旱之外，泰國的高溫同樣阻礙膠樹產(chǎn)出，高溫歸結(jié)為厄爾尼諾現(xiàn)象所致。那么我們同樣去對(duì)比厄爾尼諾轉(zhuǎn)向拉尼娜的年份——2010、2016年，這兩年天氣同樣4、5月份達(dá)到歷史高溫，隨后下半年氣溫下降，接近歷史均值水平，因此我們認(rèn)為今年高溫同樣會(huì)在下半年改善。下半年可能主要關(guān)注的是雨水影響割膠，而非是干旱與高溫。

深色橡膠后市如何演繹？

出口利潤倒掛仍然嚴(yán)重

出口利潤倒掛仍然嚴(yán)重。從出口利潤來看，目前泰國賣中國利潤仍然倒掛，甚至從數(shù)據(jù)來看比前期更嚴(yán)重，對(duì)國內(nèi)價(jià)格的支撐還是存在的，主要原因是杯膠原料價(jià)格的上漲。杯膠的上漲原因可能有兩個(gè)，一是上游一直存在補(bǔ)庫需求、二是受到膠水價(jià)格影響而上漲。前者不太好判斷轉(zhuǎn)折點(diǎn)，可能是今年上游工廠對(duì)于EUDR市場(chǎng)的爭(zhēng)奪，更加偏向于主觀動(dòng)作，而后者存在一定的季節(jié)性因素。

海外價(jià)格基差走弱

海外有所走弱。印尼FOB價(jià)格相對(duì)SICOM基差開始走弱，海外價(jià)格走勢(shì)明顯沒有前期強(qiáng)勢(shì)，主要原因可能是印尼進(jìn)入高產(chǎn)期。從內(nèi)外價(jià)差來看，印尼價(jià)格仍然是高于NR，但已經(jīng)收窄。普遍認(rèn)為印尼海外價(jià)格為NR的頂部，因此判斷本輪NR的上漲空間沒有一季度大。

國際橡膠輪胎廠出現(xiàn)補(bǔ)庫現(xiàn)象

國際橡膠輪胎廠有補(bǔ)庫跡象。挑選幾家頭部橡膠輪胎廠進(jìn)行觀察，普利司通、大陸、固特異、倍耐力庫存都出現(xiàn)了止跌企穩(wěn)、略有回升，經(jīng)歷了一年多的去庫之后，首次出現(xiàn)了補(bǔ)庫跡象。當(dāng)然，由于輪胎廠庫存一半左右是原料庫存，其中橡膠價(jià)格上漲較多，也有可能是價(jià)格上漲導(dǎo)致，但至少說明去庫速度是在放緩的。類似2022年那樣主動(dòng)去庫不會(huì)再發(fā)生，因此海外的價(jià)格預(yù)計(jì)仍然維持堅(jiān)挺，沒有明顯利空的點(diǎn)。

歐美進(jìn)口橡膠輪胎創(chuàng)新高，但進(jìn)口橡膠較少

歐美進(jìn)口橡膠輪胎創(chuàng)新高，但進(jìn)口橡膠較少。從歐美的終端需求來看，至少一季度對(duì)于橡膠的需求仍然偏少，增量主要在于進(jìn)口輪胎的需求。主要原因仍然是輪胎產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，主要體現(xiàn)在中國、東南亞的出口輪胎上，這一點(diǎn)我們?cè)诩緢?bào)中做過詳細(xì)分析。

歐盟并沒有提前囤貨的現(xiàn)象。由于EUDR的影響，前期市場(chǎng)猜測(cè)歐盟需求前置、提前囤貨，但從進(jìn)出口數(shù)據(jù)來看也沒有發(fā)生這種現(xiàn)象，目前提前囤貨的行為主要還是發(fā)生在上游，原因是有利潤驅(qū)動(dòng)。

RU對(duì)老全乳溢價(jià)較高

RU對(duì)老全乳溢價(jià)偏高

RU對(duì)老全乳溢價(jià)偏高。RU對(duì)老全乳的基差來看，處于近幾年歷史偏高位置，主要原因一是今年RU存在一定的金融溢價(jià)，包含了對(duì)宏觀情緒、長(zhǎng)周期供需預(yù)期的計(jì)價(jià)，產(chǎn)業(yè)外資金參與較多；二是現(xiàn)實(shí)老全乳去庫速度偏慢，淺色膠需求仍然是偏弱，導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)端較弱。

后市預(yù)計(jì)溢價(jià)會(huì)減少。一般而言，RU對(duì)老全乳的期現(xiàn)回歸是存在一定的硬邏輯，畢竟都是老倉單，歷史數(shù)據(jù)也能印證，因此我們預(yù)計(jì)后市RU對(duì)老全乳溢價(jià)會(huì)減少。

深淺色的現(xiàn)貨價(jià)差空間已經(jīng)不大

深淺色的現(xiàn)貨價(jià)差空間已經(jīng)不大。除了RU對(duì)老全乳的溢價(jià)偏高之外，現(xiàn)貨端深淺色價(jià)差空間都已經(jīng)不大，因此深淺色價(jià)差策略或許盈利空間也并不大。

標(biāo)混價(jià)差存在走強(qiáng)的可能性

前期標(biāo)混價(jià)差已經(jīng)打出低位

前期標(biāo)混價(jià)差已經(jīng)打出低位。前期標(biāo)混價(jià)差已經(jīng)打出低位，直接原因是NR05倉單中存在5000噸印尼膠需要消化，反應(yīng)到5-6月差接近-200，吸引貿(mào)易商接貨，最終交割1.46萬噸。

未來兩個(gè)月標(biāo)混價(jià)差或許會(huì)走強(qiáng)。主要邏輯有兩點(diǎn)，一是NR的下一輪印尼膠到期大致是在8-10月份，因此在未來兩個(gè)月內(nèi)NR沒有倉單注銷壓力，資金不需要擔(dān)心接貨的問題。二是由于標(biāo)膠的弱勢(shì)，可能導(dǎo)致貿(mào)易商切換混合膠積極性提高，進(jìn)一步導(dǎo)致標(biāo)混價(jià)差的走強(qiáng)。所以我們認(rèn)為隨著深色膠持續(xù)去庫，NR作為定價(jià)深色膠的合約可能會(huì)受到資金炒作。

期貨價(jià)格受到宏觀影響

期貨價(jià)格受到宏觀影響

5月20日RU主力收盤價(jià)為14865元/噸，較上周上漲460元/噸，環(huán)比上漲3.19%。

NR主力收盤價(jià)為12335元/噸，較上周上漲425元/噸，環(huán)比上漲2.96%。

RU-NR為2530元/噸，較上周上漲105元/噸。

淺色橡膠價(jià)格大幅上漲

5月20日上海全乳膠價(jià)格為14100元/噸，相較上周上漲400元/噸，環(huán)比上漲2.92%。

泰國RSS3價(jià)格為17400元/噸，較上周上漲550元/噸，環(huán)比上漲3.26%。

越南3L價(jià)格為14000元/噸，較上周上漲400元/噸，環(huán)比上漲2.94%。

國產(chǎn)濃乳價(jià)格為11300元/噸。

深色橡膠價(jià)格繼續(xù)上漲

5月20日泰國STR20價(jià)格為1700美元/噸，較上周上漲45美元/噸，環(huán)比上漲2.72%。

泰混人民幣價(jià)格為13780元/噸，較上周上漲420元/噸，環(huán)比上漲3.14%。

基差普遍走擴(kuò)

5月20日上海全乳膠-RU為-765元/噸，較上周下跌60元/噸。

泰混-RU為-1085元/噸，較上周下跌40元/噸。

泰標(biāo)船貨-NR為14美元/噸，較上周上漲20美元/噸。（文/大地期貨研究院 原文標(biāo)題/橡膠：季節(jié)性規(guī)律能否實(shí)現(xiàn)？）