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觀點(diǎn)小結(jié)

核心觀點(diǎn)：中性  整體來(lái)看，泰國(guó)原料是橡膠堅(jiān)挺的根本原因，而丁二烯的強(qiáng)勢(shì)引發(fā)了本輪橡膠行情。6月份膠水的走勢(shì)極其關(guān)鍵，若持續(xù)維持高位則是反季節(jié)性特征，或?qū)⒆C實(shí)全球平衡存在長(zhǎng)期供需缺口，需要持續(xù)觀察。

原料：中性偏多  泰國(guó)原料的持續(xù)堅(jiān)挺，使得空頭預(yù)期遲遲無(wú)法兌現(xiàn)。若證實(shí)泰國(guó)持續(xù)減產(chǎn)，一方面是說(shuō)明全球平衡存在缺口、另一方面說(shuō)明橡膠大周期的提前到來(lái)，因此該時(shí)間段膠水價(jià)格是最關(guān)鍵的信號(hào)。

BR：中性偏多  本輪行情的直接原因可以認(rèn)為是BR，與去年類(lèi)似，但相比去年基本面更好。

天氣：中性  許多產(chǎn)區(qū)的天氣問(wèn)題得到接近，只有泰國(guó)南部仍然是維持偏干的情況，但降雨預(yù)報(bào)中沒(méi)有明顯的降雨。

上游庫(kù)存：中性  沒(méi)有明顯證據(jù)能夠證明泰國(guó)整體庫(kù)存偏高，甚至綜合來(lái)看是中性偏低的，只是不同企業(yè)之間出現(xiàn)分化。

NR：偏空  NR09之后可能存在印尼膠注銷(xiāo)，而且再疊加近期出貨的情況，9月份之后到港數(shù)量或許會(huì)有所增加，因此NR遠(yuǎn)期存在偏弱的因素。

原料價(jià)格意義重大

上漲的原因分析

上漲的根本原因。正如上周熱點(diǎn)評(píng)論所描述，泰國(guó)原料的持續(xù)堅(jiān)挺，使得空頭預(yù)期遲遲無(wú)法兌現(xiàn)，再加上現(xiàn)貨端籌碼減少，導(dǎo)致盤(pán)面空頭力量不足，膠價(jià)回調(diào)三個(gè)工作日之后迅速企穩(wěn)，并且再次反彈沖高。

全球平衡以及周期的角度。從全球平衡來(lái)看，泰國(guó)產(chǎn)量是市場(chǎng)博弈的重點(diǎn)，若泰國(guó)減產(chǎn)持續(xù)，一方面是導(dǎo)致全球平衡持續(xù)存在缺口、另一方面說(shuō)明橡膠大周期的提前到來(lái)，因此這個(gè)時(shí)間點(diǎn)膠水價(jià)格是非常重要的信號(hào)。

上漲的直接原因。而天膠本次的上漲有一部分直接原因是BR。BR與天然橡膠極其相似，同樣也是原料端現(xiàn)實(shí)和預(yù)期的雙重沖擊，丁二烯推漲BR盤(pán)面，隨后吸引投機(jī)資金入場(chǎng)做多天膠。除了BR之外，仍有收儲(chǔ)的傳聞，但是盤(pán)面并沒(méi)有走出很明顯的反套和9-1收窄，所以資金交易邏輯或許不是收儲(chǔ)。

上漲之后的估值如何？

泰國(guó)利潤(rùn)仍然倒掛嚴(yán)重。目前泰國(guó)杯膠62左右（實(shí)際可能更高），折算NR為13900左右，盤(pán)面NR主力合約為13500，不僅賣(mài)國(guó)內(nèi)倒掛，賣(mài)海外同樣倒掛，但內(nèi)外價(jià)差已經(jīng)平水。而國(guó)內(nèi)的利潤(rùn)情況則比較健康。

BR已經(jīng)出現(xiàn)利潤(rùn)，但仍然需要看丁二烯。目前按照BR07的價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)一定生產(chǎn)利潤(rùn)，似乎是略有高估，對(duì)盤(pán)面會(huì)有一定壓制，但這不是主要矛盾。BR的主要問(wèn)題仍然是在丁二烯，目前乙烯裝置利潤(rùn)偏低，也是海內(nèi)外供應(yīng)偏少的一個(gè)主要原因，而丁二烯的漲幅并不能直接刺激供應(yīng)的增加，因此BR的漲幅一部分需要計(jì)價(jià)丁二烯強(qiáng)勢(shì)的預(yù)期，另一方面是交易倉(cāng)單注銷(xiāo)之后的高虛實(shí)比。

對(duì)比去年BR引發(fā)的行情

對(duì)比去年BR引發(fā)的行情。2023年9月份同樣是由BR逼倉(cāng)引發(fā)的橡膠行情，BR沖高后升水RU，目前的價(jià)差略低于當(dāng)時(shí)最高點(diǎn)。但有幾點(diǎn)不同：一是當(dāng)時(shí)的BR屬于純資金行為，丁二烯漲幅不及BR，因此出現(xiàn)沖高后大幅回落，而今年這輪行情是由丁二烯引發(fā)，丁二烯基本面仍然偏強(qiáng)，因此可能不會(huì)快速下跌。二是當(dāng)時(shí)橡膠基本面相對(duì)偏弱，雖然接力上漲，但向上空間沒(méi)有很大，就已經(jīng)修復(fù)了加工利潤(rùn)，而今年漲幅如此之大居然還未修復(fù)利潤(rùn)。

空頭還有哪些邏輯？

空頭的邏輯。對(duì)于空頭而言，主要是認(rèn)為原料價(jià)格并非長(zhǎng)期問(wèn)題、而是短期問(wèn)題，那么尋找的短期原因主要是天氣抑制、原料壟斷。

產(chǎn)區(qū)天氣問(wèn)題。那么首先看一下天氣問(wèn)題，許多產(chǎn)區(qū)前期的天氣問(wèn)題，都已經(jīng)得到一定程度的解決。比如說(shuō)海南的降雨正在趨少、產(chǎn)量釋放較為可觀，云南以及泰東北也迎來(lái)降雨緩解干旱情況。但是只有泰國(guó)南部仍然是維持偏干的情況，因此膠水的短缺與天氣可能有一定關(guān)系。

天氣預(yù)報(bào)仍然降雨不多。即便如此，在未來(lái)14天的降雨預(yù)報(bào)中也沒(méi)有明顯的降雨，因此泰南地區(qū)的產(chǎn)出問(wèn)題在未來(lái)還是無(wú)法解決，該空頭邏輯也無(wú)法立刻兌現(xiàn)。

原料壟斷和出貨意愿

原料壟斷。由于利潤(rùn)倒掛、疊加EUDR的因素市場(chǎng)猜測(cè)上游壟斷原料，但從各方信息來(lái)看，沒(méi)有明顯能夠證明泰國(guó)整體庫(kù)存偏高，或許只是個(gè)別企業(yè)行為，甚至綜合來(lái)看是中性偏低的。

出貨意愿的提升。在當(dāng)前高價(jià)情況下，上游出貨意愿有所提升，可能導(dǎo)致三季度末到港船貨的預(yù)期沒(méi)有那么緊張，對(duì)NR盤(pán)面有所壓制。但這屬于是庫(kù)存的轉(zhuǎn)移，對(duì)于目前來(lái)看可能是次要矛盾，主要矛盾是橡膠大周期能否證實(shí)。

深淺色價(jià)差

目前深淺色價(jià)差的位置

或許可以考慮做深淺色反套。本輪上漲過(guò)程中，RU顯得更加理性，膠水、濃乳的暴漲沒(méi)有引發(fā)淺色膠的過(guò)度炒作，因此深淺色價(jià)差在上漲過(guò)程中居然是收窄的。從現(xiàn)貨價(jià)差來(lái)看，全乳已經(jīng)與混合接近，在近幾年來(lái)看全乳大幅貼水混合的情況較為少見(jiàn)，主要是2019年之前全乳總庫(kù)存偏高的時(shí)候貼水較多，因此可以考慮做深淺色反套。

NR遠(yuǎn)期存在偏弱的因素

NR遠(yuǎn)期存在偏弱的因素。從倉(cāng)單注冊(cè)進(jìn)行推算，NR09之后可能存在印尼膠注銷(xiāo)，而且再疊加近期出貨的情況，9月份之后到港數(shù)量或許會(huì)有所增加，屆時(shí)可能面臨庫(kù)存拐點(diǎn)。因此在NR的遠(yuǎn)期，可能會(huì)存在結(jié)構(gòu)性走弱的情況，如果當(dāng)時(shí)基本面轉(zhuǎn)弱，可能會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似2023年底的回調(diào)；如果基本面仍然強(qiáng)勢(shì)，則主要通過(guò)月差、膠種價(jià)差來(lái)體現(xiàn)。

國(guó)際需求情況

歐美消費(fèi)量基本能夠穩(wěn)住

歐美消費(fèi)量基本能夠穩(wěn)住。從目前的海外凈消費(fèi)量來(lái)看，歐美的消費(fèi)量基本能夠穩(wěn)住。PMI等先行指標(biāo)正在穩(wěn)步回升，且國(guó)際輪胎廠庫(kù)存正在企穩(wěn)回升，目前看不到任何國(guó)際需求崩盤(pán)的跡象，因此對(duì)于印尼FOB等海外價(jià)格而言，存在比較有利的支撐。

期價(jià)回調(diào)后再次反彈

期貨價(jià)格回調(diào)后再次反彈上漲

6月5日RU主力收盤(pán)價(jià)為15050元/噸，較上周上漲115元/噸，環(huán)比上漲0.74%。

NR主力收盤(pán)價(jià)為13270元/噸，較上周上漲175元/噸，環(huán)比上漲1.34%。

RU-NR為2290元/噸，較上周下跌60元/噸。

淺色膠出現(xiàn)反彈，濃乳有所回落

6月5日上海全乳膠價(jià)格為14900元/噸，相較上周上漲300元/噸，環(huán)比上漲2.05%。

泰國(guó)RSS3價(jià)格為18200元/噸，較上周上漲400元/噸，環(huán)比上漲2.25%。

越南3L價(jià)格為14800元/噸，較上周上漲150元/噸，環(huán)比上漲1.02%。

國(guó)產(chǎn)濃乳價(jià)格為11800元/噸，較上周下跌400元/噸，環(huán)比下跌3.28%。

深色價(jià)格漲幅低于淺色

6月5日泰國(guó)STR20價(jià)格為1850美元/噸，較上周上漲10美元/噸，環(huán)比上漲0.54%。

泰混人民幣價(jià)格為14850元/噸，較上周上漲50元/噸，環(huán)比上漲0.34%。

基差普遍走弱

6月5日上海全乳膠-RU為-660元/噸，較上周上漲185元/噸。

泰混-RU為-710元/噸，較上周下跌-65元/噸。

9-1月差走擴(kuò)，NR月差走強(qiáng)

6月5日RU09-01月差為-1205元/噸，較上周下跌45元/噸。

NR連二-連三為-55元/噸，較上周下跌5元/噸。（文/大地期貨研究院 原文標(biāo)題/橡膠：真的存在長(zhǎng)期供需缺口？）