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觀點小結(jié)

核心觀點：偏空 整體來看，后市存在累庫預(yù)期和上量預(yù)期，因此我們持有偏空觀點。

庫存：偏空 一季度累庫可能會比較多，這是我們持有偏空觀點的主要邏輯。

產(chǎn)量：偏空 下跌之后觀察原料上量情況，后市驅(qū)動仍然在于降雨。但是根據(jù)歷史統(tǒng)計來看，一月份有暴雨的可能性相對較低。

海外需求：中性 10月份以來，海外采購積極性較差，主要原因可能是絕對價格偏高、節(jié)奏放緩，需要持續(xù)跟蹤，若需求回暖有可能推遲中國船期。

深淺色價差：偏空 深淺色價差的收窄是四季度最流暢的策略，后市預(yù)計RUNR的價差還有空間，但是有不確定性：國儲彌補(bǔ)多少淺色需求、上游3L庫存能有多少進(jìn)口國內(nèi)。

近端強(qiáng)勢與遠(yuǎn)期累庫的博弈

市場分歧加大

市場分歧加大。市場的分歧正在加大，從11月底以來NR持倉量最高增長5萬手，RU也增長3萬手，從建倉的直接驅(qū)動來看，多頭是對于泰南地區(qū)洪水的炒作、空頭主要是套保頭寸，博弈較為激烈。尤其是NR，目前持倉量比去年同期更高，但是倉單量卻比去年更低，虛實比較高。

多空矛盾。目前橡膠的多空矛盾在于原料強(qiáng)勢與遠(yuǎn)期累庫預(yù)期，目前上漲驅(qū)動減弱、但是利空因素還未體現(xiàn)。

后市可能累庫速度加快

一季度累庫可能會比較多。這是我們持有偏空觀點的主要邏輯。主要原因：一是因為上游出貨數(shù)量較多，前期NR給出無風(fēng)險利潤、上游給出加工利潤。二是前期拍賣的國儲庫存需要在一定時間范圍之內(nèi)流入市場或社會庫存，因此認(rèn)為一季度會累庫較多。

累庫到140-150萬噸是什么概念。通過兩個方法對比：第一，明年一季度預(yù)計累庫20-30萬噸，而17年至24年一季度累庫均值是9萬噸，速度遠(yuǎn)高于均值；第二，140-150萬噸的絕對數(shù)量與2024年一季度類似，那時候杯膠為50-55泰銖。另外，可以認(rèn)為這里面國儲膠累庫占大多數(shù)，如果將收儲也考慮在內(nèi)，那么可以不必這么悲觀，可以定價55-60泰銖。

對于價格的影響。上游出貨多、國儲膠流入市場是已是明牌，還能繼續(xù)作為利空對待嗎？我們認(rèn)為是可以的，原因是一般而言庫存最終的落地仍然對橡膠價格有影響，如2024年3月份之前市場都認(rèn)為要加速去庫，但價格遲遲沒有上漲，直到看到庫存去化才啟動行情。原因是庫存最終有可能會不符合預(yù)期，比如明年一季度如果海外需求強(qiáng)勁，推遲中國船期則有可能導(dǎo)致累庫不及預(yù)期。

關(guān)注原料的產(chǎn)出

杯膠價格堅挺。目前杯膠仍然比較強(qiáng)勢，主要原因一是前期上游出貨積極，需要補(bǔ)原料。二是又受到降雨的影響損失了一定產(chǎn)量，那么對補(bǔ)原料的需求更加旺盛，因此導(dǎo)致的結(jié)果就是上游出貨放緩、原料堅挺。那么這個問題的關(guān)鍵就在于，上游是主動做多還是真的補(bǔ)充原料、如果是補(bǔ)充原料何時補(bǔ)充完畢。

下跌之后觀察原料上量情況。一是受到宏觀影響，二是利多暫時都已經(jīng)兌現(xiàn)，盤面先于原料價格走出了下跌趨勢。后市重點關(guān)注原料產(chǎn)出，從邏輯上來說天氣的改善后，產(chǎn)量的同比增幅會明顯回升。

未來的降雨還有反彈的可能性。對于多頭而言，仍然有炒作的時間，驅(qū)動仍然在于降雨，關(guān)注一月份降雨。但是根據(jù)歷史來看，一月份有暴雨的可能性還是比較低的。

NR擴(kuò)容交割品

NR擴(kuò)容交割品。NR沖高之后，NR交割品擴(kuò)容提上日程，一是增加了兩個印尼和一個泰國膠工廠，其年產(chǎn)能可以達(dá)到10萬噸以上，當(dāng)然實際開工并不滿產(chǎn)。二是推進(jìn)未來非洲膠進(jìn)入交割品的事宜，目前仍然在建議收集階段，對國內(nèi)深色膠一定是有壓力的，只不過升貼水設(shè)置的不同對盤面的壓力不同。

做空的風(fēng)險是海外的采購節(jié)奏

海外需求如何？

海外需求偏弱。10月份以來，海外采購積極性較差，買盤并不積極，而往年來看年底似乎買盤走強(qiáng)的概率較大，但今年沒有。分析其原因，一是從絕對價格來看，印標(biāo)FOB被NR拉到這幾年最高價格，而往年需求較好時價格為1800美金上下、甚至更低，絕對價格偏高可能是國際需求考慮的關(guān)鍵點。二是經(jīng)歷2024年的主動補(bǔ)庫之后，節(jié)奏或許要放緩，時間上補(bǔ)庫的間隔更長。但是其實沒有人能夠掌握補(bǔ)庫的節(jié)奏，需要隨時跟蹤，只能說時間越長、價格越低國際買盤出來采購的可能性更高。

深淺色價差

水杯價差與深淺色價差

深淺色價差。深淺色價差的收窄是四季度最流暢的策略，到目前為止RU-NR已經(jīng)收窄至歷史同期低位。一方面是泰南的雨水炒作從RU轉(zhuǎn)移到了NR，另一方面是拋儲的膠對于老全乳有一定的替代作用。往后來看，我們認(rèn)為RUNR的價差還有空間，但是里面有一些不確定性，主要在于國儲能彌補(bǔ)多少淺色需求、上游3L庫存能有多少進(jìn)口國內(nèi)。

與之相反的是水杯價差的擴(kuò)大。水杯價差與RUNR價差并不是完全相關(guān)的，泰南洪水導(dǎo)致膠水缺少對于RU的影響并不是很直接，但從長遠(yuǎn)來看，對于交割品有一點點影響，但不是很大。

期貨價格有所回落

期貨價格有所回落

12月19日RU主力收盤價為17595元/噸，較上周下跌1155元/噸，環(huán)比下跌6.16%。

NR主力收盤價為14555元/噸，較上周下跌805元/噸，環(huán)比下跌5.24%。

RU-NR為3040元/噸，較上周收窄350元/噸。

3L、濃乳相對堅挺

12月19日上海全乳膠價格為16800元/噸，相較上周下跌900元/噸，環(huán)比下跌5.08%。

泰國RSS3價格為23100元/噸，較上周下跌300元/噸，環(huán)比下跌1.28%。

越南3L價格為17300元/噸，較上周下跌550元/噸，環(huán)比下跌3.08%。

國產(chǎn)濃乳價格為13100元/噸，較上周下跌100元/噸，環(huán)比下跌0.76%。

深色基本跟跌期貨

12月19日泰國STR20價格為2030美元/噸，較上周下跌100美元/噸，環(huán)比下跌4.69%。

泰混人民幣價格為16420元/噸，較上周下跌750元/噸，環(huán)比下跌4.37%。

基差普遍上漲

12月19日上海全乳膠-RU為-795元/噸，較上周上漲255元/噸。

泰混-RU為-1175元/噸，較上周上漲405元/噸。

越南3L-RU為-295元/噸，較上周上漲605元/噸。

混合-NR為-95元/噸，較上周上漲141元/噸（文/大地期貨研究院 作者/唐逸 原文標(biāo)題/橡膠：近端強(qiáng)勢與遠(yuǎn)期累庫的博弈）