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觀點小結(jié)

整體來看，上半年的行情給未來幾年定調(diào)，大周期邏輯可能被小周期邏輯所替代。供應(yīng)預(yù)期變化不大的情況下，關(guān)注下半年需求是否存在下滑的可能性，我們?nèi)匀怀钟衅盏挠^點。

核心觀點

產(chǎn)能大周期的敘事邏輯可能被供應(yīng)彈性邏輯所代替，在需求相對穩(wěn)定的情況下形成2-3年的小周期。

上半年驗證產(chǎn)量，下半年需求端變量更大。

下跌之后，膠農(nóng)收入有所回落但未到明顯減產(chǎn)的臨界點，預(yù)估天氣正常的情況下，產(chǎn)量仍處于高位。

目前需求沒有看到顯著下滑，東南亞存在搶出口現(xiàn)象，關(guān)注7月之后的需求情況。

深淺色價差受到資金主導(dǎo)，抬高了深色膠的估值，反套不確定性較大。

主要矛盾與定性觀點

上半年的行情給未來市場定調(diào)

上半年的行情給未來市場定調(diào)。近幾年橡膠市場的終極問題是“驗證高價對產(chǎn)量的刺激”，那么實際上已經(jīng)得出了結(jié)論：泰國杯膠58以上、印尼26000以上可以刺激出產(chǎn)量，砍樹現(xiàn)象存在但是影響較小，主要矛盾是供應(yīng)彈性問題、而非產(chǎn)能周期。因此今年上半年的行情給未來市場已經(jīng)定調(diào)。

大周期邏輯可能被小周期邏輯所替代。那么也就意味著，在未來3-5年中，產(chǎn)能大周期的敘事邏輯可能被供應(yīng)彈性邏輯所代替，在需求相對穩(wěn)定的情況下頂部和底部都比較明確，價格可能是在這個區(qū)間里面波動，形成2-3年的小周期。

橡膠產(chǎn)量的驗證周期比較長。從交易的角度來看，橡膠產(chǎn)量的驗證周期往往需要1-2個季度，市場需要看到進(jìn)口數(shù)據(jù)或庫存數(shù)據(jù)的變動才會有明確的方向，比如24年上半年驗證了23年的減產(chǎn)、25年二季度驗證了24年四季度的增產(chǎn)，過早的左側(cè)交易可能需要承受資金博弈的波動。

下半年需求的定量是關(guān)鍵

下半年需求的定量是關(guān)鍵。供應(yīng)情況大致明確，下半年變量在于需求端。一是在于市場已經(jīng)計價了一部分需求減量、但是從數(shù)據(jù)端來看需求仍然是有所增長，需要下半年去驗證，二是需求的情況無法類比往年，且上下半年的情況可能會完全不同。

需求端主要關(guān)注內(nèi)容。三季度主要關(guān)注搶出口結(jié)束之后需求是否存在下滑以及下滑的幅度；四季度關(guān)注歐盟雙反初裁結(jié)果，以及EUDR具體實施情況。

資金影響不容忽視

資金影響不容忽視。今年上半年NR盤面已經(jīng)連續(xù)交割20萬噸倉單，但是今年上半年行情也說明了：一是資金接貨很難掌控單邊行情，更多影響結(jié)構(gòu)性行情，而且資金需要通過結(jié)構(gòu)來對沖接貨的虧損，二是NR注銷后隱性庫存消化較慢、但是市場只交易近端虛實比。

三季度交易內(nèi)容

三季度交易內(nèi)容。一般來說三季度有較為明顯的季節(jié)性特征，一是單邊探底后反彈，二是深淺色價差拉開。主要原因有幾點：一是三季度往往是國內(nèi)庫存最低位、產(chǎn)區(qū)有天氣擾動，二是期現(xiàn)套利平倉較多，盤面壓力減輕。

今年三季度的不同點。而對于今年來說，一是庫存處于中性、三季度可能去庫加速，需要持續(xù)關(guān)注；二是今年三季度天氣預(yù)計比較正常，只不過需要關(guān)注一下臺風(fēng)；三是今年結(jié)構(gòu)受到資金擾動較大，不確定性較大，有可能不會按照往常節(jié)奏來走。

供應(yīng)需要關(guān)注什么？

供應(yīng)需要關(guān)注什么？

目前膠價處于中性，抑制作用不明顯。供應(yīng)的主要問題在于，原料下跌之后是否會抑制割膠積極性。對于泰國而言，膠農(nóng)收入打到最低工資水平時會有明顯減產(chǎn)，如2019、2020、2023年，而目前的膠價處于中性位置，因此判斷還未有明顯減產(chǎn)跡象，泰國產(chǎn)量預(yù)計仍能在500萬噸以上。

印尼膠價與2021年接近。從印尼膠農(nóng)收入來看，比2021年略低一點，還未打到2022、2023年水平，因此預(yù)計今年下半年產(chǎn)量會有所下滑，但整體幅度不會太大。

柬埔寨與泰國對橡膠的影響

泰國與柬埔寨。泰國與柬埔寨有一些突發(fā)事件，對橡膠的影響主要在于外勞的流失，但泰國政府并未要求驅(qū)逐外籍勞工。

柬埔寨勞工數(shù)量較少，可能影響不大。根據(jù)公開資料，泰國外勞主要來自于緬甸、老撾、柬埔寨三個地區(qū)，其中泰國的柬埔寨合法勞工有52萬人，若加上非法勞工估算有80萬人，占泰國總?cè)丝诩s為1.1%，占比并不太多。

中國原料處于中性水平

中國的膠價屬于中性水平。中國的供應(yīng)水平與膠價、天氣相關(guān)，膠價處于高位時增產(chǎn)的概率加大。從目前的膠農(nóng)收入來看，膠農(nóng)收入在最低工資水平附近，相對屬于中性水平，刺激或抑制的作用不明顯。只是今年海南由于天氣、單產(chǎn)的因素產(chǎn)量可能會略少。

下半年潛在的異常天氣

天氣預(yù)計相對正常，只是需要關(guān)注臺風(fēng)。去年年底的報告中我們就提示，今年是厄爾尼諾轉(zhuǎn)拉尼娜年的第二年，與1999、2011、2017年有一定的共性：二季度低溫多雨，而目前已經(jīng)兌現(xiàn)。但是從三季度來看，這幾年基本都相對正常，除了2017年雨水偏多，而2017年是拉尼娜現(xiàn)象出現(xiàn)了反復(fù)，今年NOAA預(yù)計中性的概率較大。除此之外，需要關(guān)注臺風(fēng)對于東南亞以及海南的影響。總結(jié)一下，預(yù)計下半年天氣相對正常，只是需要關(guān)注一下臺風(fēng)。

需求存在潛在下滑可能性

目前的需求如何？

全球輪胎出口仍在增長，主要依靠中國。截至4月份，全球主要輪胎出口國（中國、歐盟、東南亞、日韓）出口量合計累計同比增長3.4%，其中最主要的是依靠中國的輪胎出口增量，而中國增量最大的地區(qū)在中亞和非洲地區(qū)。

終端需求總覽。全球主要的終端市場可以分為新興市場（非洲中亞）、中國內(nèi)需、歐美需求。首先，新興市場的增量較為穩(wěn)定，體現(xiàn)在中國輪胎出口；其次中國內(nèi)需整體略偏弱，另外加上合成替代等原因，去年有一定減量，今年暫且穩(wěn)定看待；最后，歐美市場主要受到庫存周期的影響，2024年補(bǔ)庫需求增加，而2025年需求應(yīng)該是下滑，再加上貿(mào)易戰(zhàn)之下對整體海外市場偏悲觀。

關(guān)稅的影響已經(jīng)開始體現(xiàn)。關(guān)稅已經(jīng)開始影響中國出口至美國的輪胎，雖然絕對量并不大，但是可以作為一個參考。當(dāng)然，對美輪胎出口是最直接的影響，而貿(mào)易戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)活動下降所導(dǎo)致的貨運需求減少，這一點是最終端的影響，但是非常難以量化。

搶出口現(xiàn)象是否存在？

東南亞存在搶出口現(xiàn)象。泰國以及越南的輪胎出口數(shù)據(jù)來看搶出口現(xiàn)象是比較明顯的，泰國5月份同比增長了20%，折膠絕對量是1.4萬噸，若搶兩個月的出口，則泰國上半年增加3萬噸消費量。

美國需求持平，歐盟走弱

美國需求持平，歐盟走弱。從歐美的凈耗膠量來看，需求暫時沒有非常明顯的下滑，1-4月份美國凈耗膠量跟去年持平、歐盟凈耗膠量同比減少6%，屬于正常波動范圍。而先行指標(biāo)PMI基本都在低位波動，再加上貿(mào)易戰(zhàn)的影響，需要關(guān)注下半年的需求情況，是否存在下滑的可能性。

深淺色套利需要看資金

資金主導(dǎo)深淺色價差

資金從去年開始主導(dǎo)價差。深淺色價差從去年12月份開始就一路走縮，主要是由于資金的影響，今年深色的估值是相對被抬高了，尤其是NR作為全球深色膠定價的錨，被鎖定了10w左右的倉單。

確定性較低。往年來看，隨著期現(xiàn)商的平倉，深色膠流動性開始釋放，8、9月份邏輯上存在RUNR的反套機(jī)會。但是今年資金如果繼續(xù)鎖定近端現(xiàn)貨，那么其實反套的邏輯就并不存在，與往年節(jié)奏有可能完全不同。因此下半年仍然是資金和監(jiān)管等博弈，對于交易來說并不好做，因為沒有確定性。

深淺色庫存比。如果直接算深淺色庫存比，則會接近1.5左右，但是事實上應(yīng)該把國儲膠算作為淺色膠，那么這樣的比值僅有1.2左右，如果考慮10w倉單被鎖定，那么比值僅有1左右，并不支持反套邏輯。那么2022年如何走出反套？2022年海外價格崩盤、推遲長約等，而今年海外相對較為穩(wěn)定，但是下半年關(guān)稅實施之后不排除類似事件發(fā)生。

濃乳基差二季度走強(qiáng)

濃乳基差走強(qiáng)。濃乳在上一輪RU下跌的過程中，基差明顯走強(qiáng)。主要是因為海南降雨影響產(chǎn)量、去年臺風(fēng)影響單產(chǎn)，導(dǎo)致今年海南產(chǎn)膠量較低。

預(yù)計濃乳三季度基差走弱。但后市我們預(yù)期仍然走弱，一是因為基差走強(qiáng)是季節(jié)性現(xiàn)象，三季度產(chǎn)出正常之后走弱概率較大，二是因為今年泰國濃乳出口至中國數(shù)量有一定回升，因此整體供應(yīng)可以彌補(bǔ)，三是下游需求沒有看到起色。（文/大地期貨研究院 作者/唐逸 原文標(biāo)題/【橡膠半年報】周期邏輯需要轉(zhuǎn)變）