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導讀

嘉賓介紹：高琳琳：國泰君安期貨能源化工組聯(lián)席負責人、首席分析師，上海交通大學高級金融學院碩士，CFA&FRM持證人，上海橡膠同業(yè)公會副秘書長。多年獲得上期所優(yōu)秀分析師稱號，2023年上期所卓越分析師。

核心觀點

下半年天膠可能先抑后揚，短線有資金盤擾動和倉單影響，尤其在NR上。供應端三季度集中上量，需求端在歐盟對華政策出臺前可能有搶出口，但輪胎成品庫存高，階段性有下滑預期，二季度向三季度轉(zhuǎn)過程中供需壓力較大。接近三季度末或四季度初行情反彈或達年內(nèi)高點可能性高，宏觀政策支持和降息利好可能在四季度兌現(xiàn)，形成行情共振。

橡膠2509合約日線

橡膠基本面，供應端有兩個關注點：一是產(chǎn)區(qū)增減量，二是橡膠樹種植的維護成本和人工成本對供應的影響。

產(chǎn)區(qū)方面，下半年要關注非洲增量，以及越南和柬埔寨出口減少帶來的國內(nèi)進口減量。去年四季度歐洲有明顯補庫，歐盟和美國從泰國進口的量抬升，貿(mào)易流向改變，國內(nèi)持續(xù)去庫，去年全年也基本呈去庫狀態(tài)。

今年情況有變，歐美需求因去年四季度補庫結束，一季度后往中國的量增加。去年泰國減產(chǎn)預期主要源于天氣，而非產(chǎn)能問題，價格高時會出現(xiàn)老膠復割，包括強力割膠、涂藥刺激產(chǎn)出。今年天氣良好，泰國產(chǎn)量同比增速雖可能不及去年下半年，但仍有望提高。

越南和柬埔寨出口今年或明顯下行，去年越南膠有大量違約，原因是柬埔寨國內(nèi)輪胎廠大量投產(chǎn)，賽輪、通用、雙星三家國內(nèi)輪胎企業(yè)2024年用了柬埔寨5.8萬噸橡膠，占其當年產(chǎn)量14.24%，今年柬埔寨又吸引5家中國輪胎廠設基地，全部投產(chǎn)后需20—30萬噸橡膠原料，本土消化能力增加，影響出口。

柬埔寨原料以前多出口越南再轉(zhuǎn)口到中國，若越南缺少原料供應，出口也存下降預期。此外，越南本土中國投放的輪胎產(chǎn)能也在增加，24年越南輪胎出口量無論是全鋼還是半鋼都增加很快。

非洲方面，去年出口增速未達預期?？铺氐漠a(chǎn)量和出口差逐漸擴大，一部分原因是本土吸引很多工廠投建，需要購買原料，導致大量原料在產(chǎn)業(yè)鏈囤積，隱性庫存高。

且去年很多橡膠以原料形式出口，當?shù)卣?guī)定2025年起橡膠需加工后出口（提高附加值），今年出口增速可能提高。

養(yǎng)護和人工成本方面，24年1月至今肥料價格漲幅遠超橡膠原料漲幅，橡膠開割后肥料成本占比高，廣墾的信用評級報告里表明肥料成本占到1/4。若膠價繼續(xù)下行，養(yǎng)護施肥量可能下降，影響單產(chǎn)。

從人工成本看，根據(jù)泰國25年最低工資測算，6月10日杯膠價格45.11泰銖，按膠園成本組合，膠農(nóng)四六分，一年工人負責35畝割膠，原料價格在37.76泰銖以上才可能高于最低工資水平，低于此可能影響割膠意愿，若五五分或六四分，原料價格要求更高。

需求端，大家較擔心出口問題。國內(nèi)輪胎廠大量出海目的地泰國、越南、柬埔寨，三地也是美國輪胎主要進口地。美“對等關稅”影響波及國內(nèi)赴東南亞主要輪胎出海地，脈沖式?jīng)_擊已過。

歐盟對中國出口輪胎進行反傾銷調(diào)查，仲裁可能今年年底或明年年初落地，我國出口歐盟的半鋼和全鋼占比較大，輪胎廠有動力在落地前搶出口，但也有被追溯征收的風險。

國際輪胎廠一般在四季度補庫，今年四季度補庫需求可關注。國內(nèi)主要看以舊換新政策下半年能否持續(xù)發(fā)力，1—5月汽車累計銷量在政策加持下表現(xiàn)較好，重卡表現(xiàn)不明顯，因重卡以舊換新政策發(fā)布晚，地方政府落實細則還在進行中，可關注下半年是否有超預期表現(xiàn)。

1—5月出口數(shù)據(jù)較好，國內(nèi)輪胎企業(yè)未雨綢繆，24年半鋼出口CR5（行業(yè)前5）是27.98%，CR10是44.64%，全鋼胎出口多元化程度更高，全鋼胎CR5是24.74%，CR10是38.97%。在傳統(tǒng)歐美市場需求表現(xiàn)不佳，以及歐、美、泰、墨西哥、巴西等國對華輪胎的一系列貿(mào)易保護措施的背景下，我國輪胎持續(xù)拓展新興出口市場，使得出口保持高位。2025年1—5月卡客車輪胎出口192.75萬噸，同比+7.86%，同期乘用車輪胎出口133.53萬噸，同比+5.06%。面對2025年中美貿(mào)易沖突升級等宏觀風險，對外出口多元化為輪胎外需托底。

估值方面，從6月10日價格看，已抹平去年2月下旬以來橡膠漲幅，絕對價格不高。

深色膠（NR）一季度絕對水平不高，泰國推遲開割原料堅挺，深色膠價格相對高位。2024年下半年輪胎產(chǎn)量相比往年大幅提高，而標膠及混合膠進口量同比無明顯提升，導致深色膠庫存在2024年下半年明顯去化，導致以泰混、馬混為代表的深色膠相對RU更強。2025年一季度深色膠庫存緩慢累積，但庫存絕對水平不高，且原料端杯膠價格堅挺，給予深色膠支撐。

RU虛實盤比低，NR彈性好，資金在NR上作用更強，深淺色膠價格表現(xiàn)可能分化。短期因國內(nèi)外開割時間差，海外產(chǎn)區(qū)開割后深色膠進口量增加，供應可能階段性偏寬松，越靠近年底，EUDR落地、海外補庫、對RU上國儲收儲支撐減弱等因素影響，深淺色價差預計先擴后收。

總體而言，下半年天膠可能先抑后揚，短線有資金盤擾動和倉單影響，尤其在NR上。供應端三季度集中上量，需求端在歐盟對華政策出臺前可能有搶出口，但輪胎成品庫存高，階段性有下滑預期，二季度向三季度轉(zhuǎn)過程中供需壓力較大。接近三季度末或四季度初行情反彈或達年內(nèi)高點可能性高，宏觀政策支持和降息利好可能在四季度兌現(xiàn)，形成行情共振。（文/牛錢網(wǎng) 作者/高琳琳 原文標題/三季度“供應放量”，四季度“輪胎補庫”，橡膠先抑后揚格局已現(xiàn)？）