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觀點(diǎn)小結(jié)

在產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行平穩(wěn)、未出現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張的階段，宏觀因素往往是主導(dǎo)橡膠價(jià)格中長期走勢的核心驅(qū)動(dòng)力。此時(shí)，基本面的變化，尤其是極端天氣沖擊，能加劇或緩和膠價(jià)在宏觀趨勢中的波動(dòng)幅度，但難以改變其根本方向。

在產(chǎn)能強(qiáng)周期中，供應(yīng)端才是主導(dǎo)膠價(jià)趨勢的決定性力量。即便出現(xiàn)史詩級的宏觀利好或突發(fā)性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，也往往只能在短期內(nèi)制造價(jià)格擾動(dòng)，幅度有限，更無法逆轉(zhuǎn)由產(chǎn)能過剩所奠定的下行基調(diào)。

9000-10000元/噸已成為橡膠價(jià)格的堅(jiān)實(shí)底部。一旦觸及，往往會引發(fā)技術(shù)性買盤與空頭回補(bǔ)，從而推動(dòng)價(jià)格企穩(wěn)反彈。

傳統(tǒng)產(chǎn)膠國目前產(chǎn)能已處于下行拐點(diǎn)的臨界點(diǎn)，且科特迪瓦無法彌補(bǔ)傳統(tǒng)產(chǎn)膠國產(chǎn)能衰退帶來的全球產(chǎn)能下降：科特迪瓦天膠產(chǎn)能上限為280萬噸，預(yù)計(jì)于2029年，科特迪瓦天膠產(chǎn)量即可達(dá)到這一上限。

因此，當(dāng)前全球天然橡膠產(chǎn)能已確認(rèn)進(jìn)入下行拐點(diǎn)區(qū)間，標(biāo)志著橡膠市場已具備支撐大行情的產(chǎn)能基礎(chǔ)。若再疊加未來宏觀環(huán)境的配合與產(chǎn)能周期的持續(xù)收縮，我們判斷橡膠市場或?qū)⒂瓉硇乱惠嗛L期牛市的起點(diǎn)。

橡膠價(jià)格周期

從供給端看，短期供給受制于年內(nèi)季節(jié)性波動(dòng)以及跨年度的厄爾尼諾/拉尼娜氣候周期。而決定長達(dá)數(shù)年以上格局的，則是橡膠樹固有的漫長生長周期。由于從新種到開割需要長達(dá)七年的時(shí)間，這意味著當(dāng)下的供給實(shí)際上已被七年前的種植決策所鎖定。因此，當(dāng)前的價(jià)格信號除了影響即期的割膠工作以外，還會直接影響當(dāng)下的新種與翻種決策，但新種翻新下的這部分新增產(chǎn)能要到數(shù)年之后才能進(jìn)入市場，并與當(dāng)時(shí)全球膠林的樹齡結(jié)構(gòu)、總面積等變量一起，最終決定遠(yuǎn)期的即期產(chǎn)量。

從需求端看，天然橡膠的工業(yè)品屬性決定了其需求與宏觀經(jīng)濟(jì)周期及汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期高度聯(lián)動(dòng)。提振經(jīng)濟(jì)的宏觀政策，以及針對汽車、輪胎行業(yè)的專項(xiàng)消費(fèi)刺激措施，能夠有效傳導(dǎo)至橡膠消費(fèi)端；同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)下的基建投資強(qiáng)度，直接決定了商用車配套的全鋼胎需求。整體而言，天然橡膠的需求周期本質(zhì)上是宏觀經(jīng)濟(jì)的直接映射，其短期波動(dòng)則受下游輪胎企業(yè)庫存行為的調(diào)整。

基于此，我們系統(tǒng)梳理過去三十年的橡膠期貨價(jià)格，旨在厘清以下核心問題：

第一，由于過去三十年，橡膠價(jià)格在宏觀、政策及自身基本面這三者的共同作用下起伏，那在不同時(shí)間段，究竟是哪一因素更大程度上影響了膠價(jià)的走勢？

第二，更進(jìn)一步的，在長周期中，何種因素最易引爆短期極端行情？

第三，受限于產(chǎn)能數(shù)據(jù)的滯后性與樹齡結(jié)構(gòu)的不透明，如何進(jìn)行精準(zhǔn)預(yù)測，以判斷供應(yīng)拐點(diǎn)是否即將/已然到來？

對以上問題的解答，將構(gòu)成預(yù)判橡膠市場中長期趨勢與短期風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

上市以來行情復(fù)盤

天然橡膠與石油、鋼鐵、煤炭并稱世界四大工業(yè)原料，是國防和工業(yè)建設(shè)不可缺少的戰(zhàn)略資源。1993年3月，天然橡膠期貨在上海上市，至今30多年過去，中國成為全球最大的天然橡膠進(jìn)口國和消費(fèi)國，上海天然橡膠期貨合約已成為全球流動(dòng)性最好的橡膠期貨合約，被視為全球橡膠行業(yè)定價(jià)風(fēng)向標(biāo)。

回溯我國橡膠期貨的發(fā)展歷程，可分為四個(gè)階段，第一階段為秩序建立期（1993-2001年），這一時(shí)期國內(nèi)期貨市場處于發(fā)展初期，存在數(shù)據(jù)記錄不完整、交易機(jī)制與監(jiān)管框架尚不成熟等問題，導(dǎo)致行情易出現(xiàn)非常規(guī)波動(dòng)；第二階段為全球化紅利及政策驅(qū)動(dòng)下的繁榮上漲期（2002-2011年），以中國正式加入世界貿(mào)易組織（WTO）為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高速增長的“黃金十年”，工業(yè)化與全球化進(jìn)程顯著拉動(dòng)了橡膠需求，橡膠期貨價(jià)格步入長期上行通道；第三階段為產(chǎn)能過剩下漫長的熊市（2011-2020年），前期橡膠高價(jià)刺激下全球橡膠種植面積與產(chǎn)量持續(xù)釋放，行業(yè)進(jìn)入漫長的去庫存與利潤擠壓周期，期貨價(jià)格隨之震蕩下行；第四階段為復(fù)雜震蕩期（2020年至今），這一時(shí)期橡膠市場同時(shí)受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、地緣政治沖突、能源價(jià)格傳導(dǎo)、極端氣候事件及產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等多重因素的復(fù)合影響，價(jià)格運(yùn)行邏輯更為復(fù)雜，呈現(xiàn)出在多種驅(qū)動(dòng)中震蕩的特征。

此處注明，由于1993-2001年第一個(gè)階段尚處秩序建立期，存在數(shù)據(jù)記錄不完整等問題，因此本文主要圍繞后三個(gè)階段進(jìn)行具體的復(fù)盤總結(jié)。

全球化紅利與政策刺激的雙輪驅(qū)動(dòng)(2002-2011)

在2002年Q1-2011年Q1這一時(shí)間段，RU價(jià)格在基本面驅(qū)動(dòng)下小幅調(diào)整，但主要驅(qū)動(dòng)邏輯來自于宏觀及政策因素。在此期間，RU價(jià)格震蕩上行，由2002年1月的最低價(jià)5995元/噸到2011年2月最高42630元/噸的價(jià)格。

具體而言，在2002-2011年這一全球化紅利與政策刺激的雙輪驅(qū)動(dòng)下，迎來了三次牛熊轉(zhuǎn)換，主要分析如下：

2002年Q1-2008年Q2 全球經(jīng)濟(jì)回暖及中國經(jīng)濟(jì)崛起下，價(jià)格上漲  RU主力合約結(jié)算價(jià)上漲22305元/噸，漲幅高達(dá)372%，最高漲至28300元/噸附近。2001年亞洲金融風(fēng)波影響逐漸消退，全球經(jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇軌道，中國正式加入WTO，制造業(yè)與出口貿(mào)易進(jìn)入高速增長階段，帶動(dòng)了大宗商品需求的系統(tǒng)性上升。在此背景下，東南亞主要產(chǎn)膠國于2002年上半年共同達(dá)成保價(jià)協(xié)議，通過協(xié)調(diào)出口與庫存調(diào)控，有效緩解了因進(jìn)口門檻降低可能引發(fā)的膠價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。從需求端來看，中國汽車產(chǎn)業(yè)自2002年起邁入“黃金十年”，大眾消費(fèi)推動(dòng)汽車產(chǎn)銷量持續(xù)高速增長，帶動(dòng)天然橡膠消費(fèi)，疊加中國加入WTO后輪胎等橡膠制品出口顯著放量，形成了內(nèi)外需共振的強(qiáng)勁格局。供應(yīng)端方面，2005-2006年云南異常干旱，海南割膠期又頻繁受到強(qiáng)臺風(fēng)侵?jǐn)_，如2005年9月強(qiáng)臺風(fēng)下海南橡膠林嚴(yán)重受損，開割膠樹僅剩三分之一，加劇了供應(yīng)緊張局面。

2008年Q3 -2008年Q4 全球金融危機(jī)下，價(jià)格下跌 RU主力合約結(jié)算價(jià)下跌18375元/噸，跌幅高達(dá)65%，最低跌至9925元/噸。這一輪熊市持續(xù)時(shí)間較短，主要由美國次貸危機(jī)下逐漸席卷全球的金融危機(jī)主導(dǎo)，在此期間，RU價(jià)格大幅下挫，回吐掉了上一輪牛市的絕大部分漲幅。

2009年Q1-2011年Q1“四萬億”等刺激政策下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，價(jià)格上漲 RU主力合約結(jié)算價(jià)上漲32705元/噸，漲幅高達(dá)330%，最高漲至42630元/噸。在這一時(shí)期，隨美國新一輪的量化寬松刺激，全球大宗商品價(jià)格上漲，膠價(jià)再創(chuàng)新高。國內(nèi)也于2008年11月推出了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長的十項(xiàng)措施，大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)新開工面積激增，2009-2010年同比增幅達(dá)13.5%-42.2%，并于2009年1月頒布《乘用車購置稅優(yōu)惠政策》、2009年12月頒布《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》等產(chǎn)業(yè)刺激政策；與此同時(shí)，為了減少膠制品企業(yè)出口成本，緩解外貿(mào)壓力，將部分橡膠制品的出口退稅率從5%提高至9%。因此，在工程需求及消費(fèi)刺激政策推動(dòng)下，2009年國內(nèi)汽車產(chǎn)銷分別同比+47.62、+45.48%。供應(yīng)端，2011年泰國特大洪水災(zāi)害下約有8.6萬公頃的橡膠種植園遭到破壞，預(yù)計(jì)造成當(dāng)年10萬噸以上（約占全年產(chǎn)出4%）的減產(chǎn)，以及2010年國內(nèi)云南產(chǎn)區(qū)迎來六十年一遇的嚴(yán)重干旱。

本輪行情復(fù)盤揭示了一個(gè)貫穿橡膠周期的核心規(guī)律：

在產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行平穩(wěn)、未出現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張的階段，宏觀因素往往成為主導(dǎo)橡膠價(jià)格中長期走勢的核心驅(qū)動(dòng)力。在此背景下，積極的宏觀政策、向好的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期等利好，能夠推動(dòng)膠價(jià)走出持續(xù)時(shí)間較長的上行趨勢。此時(shí)，基本面層面的變化，尤其是極端天氣沖擊，更多是作為疊加因素，加劇或緩和膠價(jià)在宏觀趨勢中的波動(dòng)幅度，但難以改變其根本方向。

產(chǎn)能過剩與漫長的熊市(2011-2020年)

在2011年Q2-2020年Q1年這一時(shí)間段，主要驅(qū)動(dòng)邏輯來自于基本面，尤其是產(chǎn)能過剩問題逐步顯現(xiàn)并持續(xù)惡化。在上一輪全球化紅利與政策刺激的雙輪驅(qū)動(dòng)（2002 - 2011年）時(shí)間段中，由于膠價(jià)的不斷新高引發(fā)種植狂潮，新種翻新面積在此期間大幅增加，常年同比增速維持在10-40%，疊加科特迪瓦等國家在經(jīng)濟(jì)收益的驅(qū)動(dòng)下，越來越多的農(nóng)戶從其他經(jīng)濟(jì)作物種植轉(zhuǎn)向種植橡膠。隨著新增橡膠樹陸續(xù)開割，巨大的產(chǎn)能被逐步兌現(xiàn)，市場在持續(xù)的供應(yīng)沖擊下步入熊市。在此期間RU期貨價(jià)格震蕩下行，由2011年2月的42630元/噸到2020年3月的9280元/噸。

具體而言，在2011-2019年這一以基本面驅(qū)動(dòng)為主的背景下，迎來了三次牛熊轉(zhuǎn)換，主要分析如下：

2011年Q2-2015年Q4產(chǎn)能過剩初見端倪背景下，價(jià)格下跌 RU主力合約結(jié)算價(jià)下跌33280元/噸，跌幅高達(dá)78%，最低跌至9300元/噸附近。在此期間，2011年美國結(jié)束第二輪量化寬松，全球流動(dòng)性收緊，大宗商品整體承壓；中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，制造業(yè)、建筑業(yè)及出口貿(mào)易形勢不佳，輪胎銷售低迷；此外，供應(yīng)端此時(shí)產(chǎn)能過剩已初見端倪，傳統(tǒng)產(chǎn)膠國以及以科特迪瓦為代表的新興產(chǎn)膠國產(chǎn)能陸續(xù)釋放，自2013年起產(chǎn)量年增速常年維持在10%-30%，據(jù)IRSG統(tǒng)計(jì)，2013-2015年全球天膠供應(yīng)過剩量高達(dá)65萬、37.1萬、20.2萬噸。與此同時(shí)，需求端受汽車行業(yè)增速放緩影響顯著，國內(nèi)現(xiàn)貨市場盡顯疲態(tài)，疊加2014年美國提出對華半鋼胎雙反，2015年6月公布終裁結(jié)果即對中國輪胎廠商征收14.35%-87.99%的反傾銷稅和20.73%-100.77%的反補(bǔ)貼稅，此前美國約占三分之一出口市場，自此之后輸美輪胎一蹶不振。

2016年Q1-2017年Q1 多重因素累積，價(jià)格上漲 RU主力合約結(jié)算價(jià)上漲12380元/噸，漲幅高達(dá)132%，最高漲至21700元/噸附近。這一時(shí)期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)，市場氛圍轉(zhuǎn)暖，2016年供給側(cè)改革下大宗商品齊漲。需求端第二輪乘用車購置稅優(yōu)惠政策的實(shí)施有效刺激了汽車產(chǎn)銷，進(jìn)而拉動(dòng)配套輪胎需求，疊加全國范圍內(nèi)嚴(yán)格執(zhí)行的治超限載法規(guī)，促使商用車運(yùn)力調(diào)整，進(jìn)一步增加對天膠的需求。供應(yīng)方面，2016年底泰國南部主產(chǎn)區(qū)（2015年產(chǎn)量占全國70.77%）遭遇近30年來最嚴(yán)重洪澇災(zāi)害，預(yù)計(jì)造成16/17年度泰國橡膠減產(chǎn)30萬噸（約10%）。

2017年Q2-2020年Q1產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，價(jià)格下跌 RU主力合約結(jié)算價(jià)下跌12450元/噸，跌幅高達(dá)57%，最低跌至9300元/噸附近。此前高價(jià)周期刺激的種植熱潮進(jìn)入集中產(chǎn)出期，新舊產(chǎn)區(qū)產(chǎn)能形成疊加沖擊；隨后，突發(fā)全球公共衛(wèi)生事件影響開工，更對疲軟的需求側(cè)構(gòu)成額外沖擊，加劇了熊市的深度與持續(xù)性。

本輪行情復(fù)盤同樣揭示了兩個(gè)貫穿橡膠周期的核心規(guī)律：

第一，9000-10000元/噸已成為橡膠價(jià)格的堅(jiān)實(shí)底部。一旦觸及，往往會引發(fā)技術(shù)性買盤與空頭回補(bǔ)，從而推動(dòng)價(jià)格企穩(wěn)反彈。

第二，在產(chǎn)能強(qiáng)周期中，供應(yīng)端是主導(dǎo)膠價(jià)趨勢的決定性力量。即便出現(xiàn)史詩級的宏觀利好或突發(fā)性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，也往往只能在短期內(nèi)制造價(jià)格擾動(dòng)，幅度有限，更無法逆轉(zhuǎn)由產(chǎn)能過剩所奠定的下行基調(diào)。

復(fù)雜震蕩時(shí)期 (2020年-至今)

相較于前述兩個(gè)階段：全球化紅利及政策驅(qū)動(dòng)下的繁榮上漲期（2002-2011年）、產(chǎn)能過剩下漫長的熊市（2012-2019年），本階段（2020年-至今）宏觀環(huán)境與供應(yīng)前景均高度不明朗，市場在模糊中探索前行。

2020年Q2-2021年Q1 價(jià)格上漲 RU主力合約結(jié)算價(jià)上漲7520元/噸，漲幅約81%，最高漲至16800元/噸附近。

2021年Q2-2023年Q2  價(jià)格下跌 RU主力合約結(jié)算價(jià)下跌5415元/噸，跌幅約32%，最低跌至11500元/噸附近。

2023年Q3-2024年Q4 價(jià)格上漲 RU主力合約結(jié)算價(jià)上漲7340元/噸，漲幅約64%，最高漲至18700元/噸附近。

橡膠供應(yīng)拐點(diǎn)預(yù)測與未來產(chǎn)能推算

從以上數(shù)據(jù)中我們可以看到，近年來橡膠期貨呈現(xiàn)頻繁小幅波動(dòng)的特征，整體走勢缺乏明確方向。在此背景下，我們需要去厘清這一問題：供應(yīng)拐點(diǎn)是否即將/已然到來？此問題將成為我們把握膠價(jià)整體走勢的決定性因素。因此，我們將循序漸進(jìn)對此問題進(jìn)行拆解梳理。

第一，傳統(tǒng)主產(chǎn)區(qū)樹齡結(jié)構(gòu)如何？我們基于歷史新種翻新面積數(shù)據(jù)，對傳統(tǒng)主產(chǎn)區(qū)在產(chǎn)產(chǎn)能的樹齡結(jié)構(gòu)進(jìn)行推測，從樹齡分布特征中可以觀察到三個(gè)顯著趨勢：（1）待產(chǎn)期比例雖然當(dāng)前占比較低，但后續(xù)呈現(xiàn)逐年小幅攀升態(tài)勢；（2）初產(chǎn)比例于2022年后持續(xù)下降，其根源可追溯至七年前——即2016年后全球新種與翻新面積出現(xiàn)的斷崖式下跌，已逐步傳導(dǎo)至當(dāng)下的開割產(chǎn)能；（3）同理，旺產(chǎn)比例預(yù)計(jì)于2030達(dá)到最大即51.21%之后回落。

第二，傳統(tǒng)主產(chǎn)國橡膠產(chǎn)量是否步入下行周期？盡管樹齡結(jié)構(gòu)是研判長期產(chǎn)能趨勢的重要依據(jù)，但其本身并不直接等同于產(chǎn)能拐點(diǎn)，因?yàn)椴煌瑯潺g階段產(chǎn)能各有差異。為精準(zhǔn)量化各年份產(chǎn)能，更進(jìn)一步的，我們基于樹齡結(jié)構(gòu)，結(jié)合研究文獻(xiàn)中提出的關(guān)于樹齡與產(chǎn)能的公式，最終得出傳統(tǒng)主產(chǎn)國天然橡膠產(chǎn)能的預(yù)測。

本文自行計(jì)算的最終產(chǎn)量即便不能預(yù)測精確產(chǎn)量，但能夠一定程度上反映趨勢走向。最終分析表明，傳統(tǒng)產(chǎn)膠國天然橡膠產(chǎn)能目前正處于下行拐點(diǎn)的臨界點(diǎn)。

第三，新興產(chǎn)膠國科特迪瓦產(chǎn)能潛力如何？即科特迪瓦新增產(chǎn)能是否能夠彌補(bǔ)傳統(tǒng)主產(chǎn)國的產(chǎn)能衰退？科特迪瓦從2000年的天膠年產(chǎn)只有12萬噸，逐步演變至全球第三大產(chǎn)膠國。我們必須將科特迪瓦作為重要的變量，加入對全球橡膠產(chǎn)能預(yù)測中。如果科特迪瓦潛力有限，無法彌補(bǔ)傳統(tǒng)主產(chǎn)國產(chǎn)能衰退，毫無疑問全球?qū)⑦M(jìn)入橡膠產(chǎn)能衰退周期——下一輪長期牛市有望到來，那如果科特迪瓦潛力龐大——上限能到什么程度？

由于科特迪瓦缺少新種翻新面積數(shù)據(jù)，無法以傳統(tǒng)主產(chǎn)國同樣方法推算，因此將泰國作為參照國，對科特迪瓦橡膠產(chǎn)能上限進(jìn)行預(yù)測，初步推測特迪瓦在現(xiàn)有產(chǎn)能基礎(chǔ)上具備約100萬噸的增量空間，產(chǎn)能理論上限約為280萬噸。

而以科特迪瓦目前年均產(chǎn)能增長率計(jì)算，預(yù)計(jì)于2029年，科特迪瓦就能達(dá)到此產(chǎn)能上限。因此，我們認(rèn)為，科特迪瓦不能彌補(bǔ)傳統(tǒng)產(chǎn)膠國產(chǎn)能衰退帶來的全球產(chǎn)能下降。

第四，橡膠市場下一個(gè)十年能否再現(xiàn)超級牛市？結(jié)合上文在全球化紅利及政策驅(qū)動(dòng)下的繁榮上漲期（2002-2011年）、產(chǎn)能過剩下漫長的熊市（2012-2019年）這兩個(gè)階段得到的結(jié)論：萬點(diǎn)以上的大行情的催生，需要宏觀層面出現(xiàn)持續(xù)數(shù)年的單邊驅(qū)動(dòng)；或是供應(yīng)端需呈現(xiàn)明確且持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張或收縮。在過去幾年間，受限于產(chǎn)能數(shù)據(jù)的滯后性與樹齡結(jié)構(gòu)的不透明，供應(yīng)前景長期處于高度不確定狀態(tài)，橡膠市場雖多次圍繞“供應(yīng)故事”展開預(yù)期博弈，但缺乏真實(shí)產(chǎn)能周期數(shù)據(jù)支撐的“故事”難以轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的趨勢性行情。

因此，隨著本文的系統(tǒng)測算，即前文中所述結(jié)論：當(dāng)前全球天然橡膠產(chǎn)能已確認(rèn)進(jìn)入下行拐點(diǎn)區(qū)間，標(biāo)志著橡膠市場已具備支撐大行情的產(chǎn)能基礎(chǔ)。若再疊加未來宏觀環(huán)境的配合與產(chǎn)能周期的持續(xù)收縮，我們判斷橡膠市場或?qū)⒂瓉硇乱惠嗛L期牛市的起點(diǎn)。

RU-NR價(jià)差復(fù)盤

首先明確，RU與NR價(jià)差的核心驅(qū)動(dòng)因素是品種差異、供需基本面、宏觀情緒及資金偏好的綜合作用。RU標(biāo)的為國產(chǎn)全乳膠，更多反映中國國內(nèi)供需，下游銷路較狹窄，金融屬性強(qiáng)，受國內(nèi)資金情緒和交割品因素影響大；而NR標(biāo)的為進(jìn)口品牌20號膠，國際化程度高，更多反映海外主產(chǎn)區(qū)（如泰國、印尼）的供需及輪胎廠的實(shí)際需求，與全球宏觀和汽車產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)更緊密。RU-NR價(jià)差的波動(dòng)本質(zhì)上是這兩種不同屬性的品種在市場不同階段主導(dǎo)下的相對強(qiáng)弱表現(xiàn)。

一方面，從年內(nèi)趨勢來看，RU-NR價(jià)差走勢具有明顯的季節(jié)性和周期性。通常在上半年（尤其第二季度）受國內(nèi)開割和海外停割影響，價(jià)差易收斂；而下半年（尤其第三季度）受海外上量和國內(nèi)天氣炒作影響，價(jià)差易走闊。因此，針對其中兩段反季節(jié)性階段和波動(dòng)異常階段，我們進(jìn)行簡單的梳理。

（1）基本面分化嚴(yán)重：自2020年Q3延續(xù)至2021年Q1的大幅走擴(kuò) 在此期間，RU與NR價(jià)差一度攀升至歷史峰值4864元/噸。走闊原因主要源于基本面分化：一方面，國內(nèi)產(chǎn)區(qū)因疫情、干旱及病蟲害導(dǎo)致開割推遲，原料本已供應(yīng)不足；而同期全球醫(yī)療用品需求爆發(fā)，濃乳生產(chǎn)大量分流了本可用于生產(chǎn)全乳膠的原料，進(jìn)一步加劇了RU可交割資源的緊張局面，強(qiáng)勢推升其價(jià)格。另一方面，輪胎消費(fèi)持續(xù)低迷，疊加國際海運(yùn)物流阻滯，對NR價(jià)格形成壓制。

（2）資金加劇波動(dòng)幅度：2025年5月的異常走縮 泰國因雨季提前導(dǎo)致割膠工作受阻，原料供應(yīng)偏緊，原料價(jià)格維持高位，國內(nèi)NR現(xiàn)貨持續(xù)倒掛，5月NR倉單快速下跌至歷史低位，虛實(shí)比飆升，空頭面臨交割壓力，但5月28日左右NR合約出現(xiàn)多頭集中離場，引發(fā)價(jià)格大幅下跌，與此同時(shí)，RU因國內(nèi)全乳膠供應(yīng)相對穩(wěn)定，跌幅較小，導(dǎo)致RU-NR價(jià)差快速收窄。

另一方面，從整體趨勢上看，RU-NR價(jià)差范圍逐漸縮小，出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因根本上反映了因交割品特殊性帶來的RU“溢價(jià)”正在被市場逐步修正，以及服務(wù)于實(shí)體產(chǎn)業(yè)的原料NR正在被給出更公允的定價(jià)。（文/紫金天風(fēng)期貨研究所 作者/王琪瑤 原文標(biāo)題/【專題】橡膠期貨30年復(fù)盤：能否再現(xiàn)超級牛市？）