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核心觀(guān)點(diǎn)

整體來(lái)看，2026年有可能年初先面臨下跌、隨后二季度再進(jìn)入上行周期，但高度仍然需要關(guān)注海外需求的恢復(fù)；深淺色價(jià)差仍然以正套思路對(duì)待，但是淺色膠有機(jī)會(huì)階段性走強(qiáng)。

近五年的小周期非常明顯，2026年有可能處于上行周期，關(guān)鍵在于泰國(guó)產(chǎn)量。

前一年的泰國(guó)高產(chǎn)期產(chǎn)量將給明年大方向定性，關(guān)注明年年初泰國(guó)高產(chǎn)的延續(xù)。

明年全球供需仍然去庫(kù)，主要去庫(kù)在國(guó)內(nèi)，主要原因是明年進(jìn)口量可能減少。

明年中國(guó)總橡膠需求增速需要下調(diào)，并且合成仍有一定替代空間，最終增速大約為2%。

中期來(lái)看，一季度累庫(kù)高點(diǎn)是博弈的關(guān)鍵，預(yù)計(jì)12月-2月累庫(kù)速度較快，可能會(huì)打出一個(gè)低點(diǎn)。

深淺色價(jià)差仍然以正套思路對(duì)待，但是淺色膠明年相對(duì)2025年更強(qiáng)，有機(jī)會(huì)階段性走強(qiáng)。

全球平衡表中值得關(guān)注的問(wèn)題

今年泰國(guó)高產(chǎn)期的判斷

高產(chǎn)期產(chǎn)量差距較大，對(duì)明年行情起到定性作用。近兩年高產(chǎn)期產(chǎn)量變化巨大，直接造成了2024年的逢低買(mǎi)和2025年的逢高空，因此需要判斷今年泰國(guó)高產(chǎn)期的產(chǎn)量情況。

判斷今年高產(chǎn)期是否會(huì)延續(xù)到2月份。2025年（24/25割季）產(chǎn)量較高其中一個(gè)重要原因是南部高產(chǎn)期延續(xù)到了2月份，同比增加了一定的產(chǎn)量，主要原因是高價(jià)（25年2月份泰南積溫并不算很高），而2026年年初或許不會(huì)太高產(chǎn)。

今年上游主觀(guān)上補(bǔ)庫(kù)意愿不強(qiáng)，明年一季度仍然是出口高峰。目前來(lái)看，國(guó)際需求偏弱，上游囤貨意愿偏弱，出口至中國(guó)比例明顯增加，目前預(yù)計(jì)一季度出口量仍然較多，而二季度有可能會(huì)有所改善。

柬緬老增量主要在老撾

主要原因是零關(guān)稅。零關(guān)稅政策下，老撾、柬埔寨出口至中國(guó)的數(shù)量增加了大約16w，其可能是包含了有緬甸的產(chǎn)量，不太好細(xì)分。整體來(lái)看，近四年柬緬老出口+消費(fèi)量合計(jì)增速基本維持在7.8%左右，增速逐漸下滑，那么我們預(yù)估明年的增速大約為5%左右。

非洲主要增量還是靠科特迪瓦

非洲主要增量還是靠科特迪瓦。全球增速最高的仍然是科特迪瓦，近兩年增速大約為12%（有的數(shù)據(jù)口徑為9%），考慮到增速的下滑，我們給到明年增速為8%左右，預(yù)估絕對(duì)量為15w。其他非洲小國(guó)家并沒(méi)有增長(zhǎng)的意思，今年反而下滑的比較明顯，也可能是之前轉(zhuǎn)口貿(mào)易的數(shù)量回歸到科特迪瓦本土，因此對(duì)于明年略微下調(diào)產(chǎn)量預(yù)期。

歐美需求是否存在輪胎的搶進(jìn)口

歐美需求是否存在輪胎的搶進(jìn)口。歐美的進(jìn)口橡膠持續(xù)減少，但是進(jìn)口輪胎仍然維持高位，似乎與其經(jīng)濟(jì)狀況并不相符，因此空頭認(rèn)為其需求是強(qiáng)進(jìn)口導(dǎo)致、有一定庫(kù)存，而多頭認(rèn)為則是正常消費(fèi)需求。

主要影響輪胎生產(chǎn)國(guó)的需求。歐盟是對(duì)中國(guó)采取雙反調(diào)查，而美國(guó)是對(duì)東南亞、日韓等國(guó)加征關(guān)稅，這并不影響對(duì)于歐美需求的判斷，只是影響明年泰國(guó)、越南、中國(guó)需求的定性。

有一定搶出口現(xiàn)象，但可能影響有限

泰國(guó)至美國(guó)顯然有一定的搶出口現(xiàn)象，但關(guān)稅之后影響也比較有限。從數(shù)據(jù)來(lái)看，泰國(guó)5-7月份出口至美國(guó)輪胎數(shù)量明顯增長(zhǎng)，而8月之后有小幅下滑，但影響并不明顯。

中國(guó)出口至歐盟的輪胎訂單轉(zhuǎn)移至其他地區(qū)。歐盟對(duì)中國(guó)實(shí)施雙反調(diào)查之后，9月開(kāi)始出口量顯著下滑，所以對(duì)于明年中國(guó)輪胎出口需求的增速應(yīng)該是下調(diào)的。但這部分訂單可能轉(zhuǎn)移至東南亞的工廠(chǎng)進(jìn)行生產(chǎn)，可以規(guī)避雙反稅，因此對(duì)于全球的需求來(lái)講并不會(huì)產(chǎn)生很大的影響。

中國(guó)需求以及合成替代問(wèn)題

國(guó)內(nèi)外需求錯(cuò)配，但市場(chǎng)對(duì)國(guó)外需求更敏感

中國(guó)需求占比持續(xù)提升。中國(guó)處于供需雙增的格局中，去判斷中國(guó)的需求增速有一定難度，尤其是輪胎出口的增速是比較難預(yù)測(cè)。

但是市場(chǎng)對(duì)國(guó)外需求更敏感。中國(guó)與海外的需求是錯(cuò)配的，是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，而趨勢(shì)性的上漲行情都是在海外需求較高的時(shí)候，主要原因是直接影響了上游的價(jià)格和到港量。 另外一個(gè)原因是中國(guó)需求是表觀(guān)需求，對(duì)表需的增長(zhǎng)市場(chǎng)有分歧，大家無(wú)法形成共識(shí)。

首先確定輪胎生產(chǎn)的整體增速

需要下調(diào)明年的需求增速。今年總橡膠（合成+天膠）需求的增速達(dá)到8%，明顯高于平均值，而近10年平均值在3.8%。而明年中國(guó)需求面臨兩個(gè)困境，一是歐盟的雙反、二是重卡以舊換新增量的下滑（按照60-70萬(wàn)輛國(guó)四重卡來(lái)算，今年已經(jīng)置換了20萬(wàn)輛，置換比例已經(jīng)達(dá)到30%，明年預(yù)計(jì)增速下滑）。因此需要下調(diào)明年的需求增速，初步預(yù)測(cè)為歷史均值3.8%，主要原因是輪胎替換、輪胎出口、汽車(chē)出口至其他國(guó)家仍然有增速。

其次預(yù)估明年合成替代的數(shù)量

首先我們需要看近兩年替代了多少。從2024年開(kāi)始算，近兩年合成一共替代了天膠大約36w（不算丁基橡膠的話(huà)是27w），其中順丁10w，丁苯10w，異戊橡膠8w。

全球的替代量級(jí)。全球替代量就比較模糊了，只能大致確定一個(gè)數(shù)量級(jí)。首先，中國(guó)需求占比全球一半，理論上中國(guó)以外的替代量也應(yīng)該在30萬(wàn)噸左右。其次，歐洲合成橡膠進(jìn)口減少，替代量減少。再者，歐美、日韓輪胎廠(chǎng)有品牌溢價(jià)，利潤(rùn)空間較大的情況下替代量應(yīng)該是減少的。因此我們預(yù)估海外替代量是在10-20萬(wàn)噸左右，那么全球這兩年替代量一共40-50萬(wàn)噸。

價(jià)差與合成膠使用比例的相關(guān)性極強(qiáng)。我們把天膠合成價(jià)差與合成膠使用比例放在一起，相關(guān)性極強(qiáng)，而且甚至是比較線(xiàn)性的，所以我們有理由相信可以從歷史中找到合成膠的使用比例。

丁苯還能替代13w左右。我們根據(jù)歷史價(jià)差，丁苯在總橡膠中的使用比例可以類(lèi)比2016年（17.7%）、2020年（15.9%），順丁的使用比例可以類(lèi)比2013年（14.0%）、2020年（13.7%），因此我們?nèi)∑骄担”桨凑?6.8%來(lái)計(jì)算、順丁按照13.85%來(lái)計(jì)算（順丁已經(jīng)替代到極限了），因此在3.8%的總橡膠需求平均增速下，順丁已經(jīng)沒(méi)有替代空間、丁苯還能替代13w左右。

異戊和丁基橡膠替代數(shù)量達(dá)到極限。俄羅斯出口異戊橡膠和丁基橡膠數(shù)量達(dá)到極限，明年理論上沒(méi)有進(jìn)一步替代的空間。

所以最終表需的增速我們給到2.2%?？鄢铣傻奶娲?，我們給2026年天膠的增速大約是2.2%。

中國(guó)平衡表的關(guān)鍵點(diǎn)

一季度累庫(kù)高點(diǎn)是目前博弈的關(guān)鍵

中國(guó)平衡表的關(guān)鍵點(diǎn)。對(duì)于中國(guó)的平衡表，市場(chǎng)主要交易的一是明年一季度的累庫(kù)高點(diǎn)，二是后續(xù)去庫(kù)幅度。前者主要受到船期、到港、國(guó)儲(chǔ)膠出庫(kù)的影響，后者主要是受到高產(chǎn)期泰國(guó)產(chǎn)量以及出口至中國(guó)比例的影響。

一季度累庫(kù)速度預(yù)估是比較快的。預(yù)估今年12月到明年2月累庫(kù)為45萬(wàn)噸，其中有10萬(wàn)噸是國(guó)儲(chǔ)膠出庫(kù)，而過(guò)去九年平均值為22萬(wàn)噸，因此不計(jì)算國(guó)儲(chǔ)膠的情況下仍然累庫(kù)速度比較快，主要原因是船期到港預(yù)計(jì)較多。

庫(kù)存高位如何定價(jià)？150萬(wàn)噸左右的庫(kù)存水平大約是與2024年初、2023年初、2023年四季度相同，NR大約為10500-11500左右，取平均值大約為11000左右，折算RU為13500-14000左右，所以這個(gè)價(jià)格應(yīng)該是全年底部?jī)r(jià)格，很有可能在一季度時(shí)往下跌接近該價(jià)格。

今年出口至中國(guó)比例都是極限值

今年出口至中國(guó)比例較高，明年減少的概率較大。2025年所有主產(chǎn)國(guó)出口至中國(guó)比例都是歷史高位，導(dǎo)致進(jìn)口量暴增，類(lèi)似2023、2020年，而根據(jù)歷史來(lái)看，該出口比例會(huì)跟隨歐美庫(kù)存周期進(jìn)行波動(dòng)，而歐美的需求為兩三年一個(gè)周期，因此明年出口至中國(guó)的比例下降的概率較大。

非洲零關(guān)稅或交割品對(duì)于橡膠的沖擊

非洲膠零關(guān)稅或交割品。未來(lái)非洲膠可能會(huì)面臨兩個(gè)事件，落地時(shí)間具有不確定性，暫不計(jì)進(jìn)入平衡表。一是免關(guān)稅，可能增加市場(chǎng)的套利需求，中國(guó)庫(kù)存成為非洲膠的蓄水池，也可能對(duì)人民幣膠種產(chǎn)生沖擊，目前標(biāo)膠增值稅為9%，相比9710、越南10號(hào)等都要便宜；二是成為NR交割品，都有可能增加對(duì)于中國(guó)的出口量，主要關(guān)注升貼水。

非洲膠怎么定價(jià)？目前非洲怎么定價(jià)，仍然是關(guān)注海內(nèi)外價(jià)差，成本支撐還不是主要因素，中國(guó)價(jià)格應(yīng)該跟隨國(guó)際采購(gòu)價(jià)格。

如果零關(guān)稅，能夠多進(jìn)口多少膠？不好判斷，可以認(rèn)為是先滿(mǎn)足國(guó)際需求，之后剩下的橡膠、庫(kù)存幾乎都出口至中國(guó)，短期會(huì)有一個(gè)爆發(fā)增長(zhǎng)。比如東南亞部分國(guó)家零關(guān)稅之后，中國(guó)進(jìn)口老撾增長(zhǎng)56%，但是都堆積在云南庫(kù)存，消化速度偏慢。

深淺色套利受到 其他因素干擾較多

收拋儲(chǔ)的節(jié)奏嚴(yán)重影響深淺色價(jià)差

深淺色價(jià)差完全被拋儲(chǔ)所影響。近兩年深淺色價(jià)差持續(xù)走縮，直接原因是國(guó)儲(chǔ)的持續(xù)拋儲(chǔ)，近兩年一共拋儲(chǔ)46萬(wàn)噸，收儲(chǔ)僅16萬(wàn)噸，淺色膠每年供應(yīng)才50萬(wàn)噸，而平均每年國(guó)儲(chǔ)增加了30%的供應(yīng)量，導(dǎo)致深淺色價(jià)差難以拉開(kāi)。

市場(chǎng)都在等待的收儲(chǔ)。前期收儲(chǔ)有幾個(gè)特點(diǎn)，RU01在15000左右甚至以下、時(shí)間在二季度、剛經(jīng)歷過(guò)暴跌。

深色膠流動(dòng)性問(wèn)題以及不同膠種明顯分化

明年仍然存在持貨的集中性問(wèn)題。由于持貨的集中性，混合、NR均出現(xiàn)了近端流動(dòng)性問(wèn)題，導(dǎo)致市場(chǎng)走出了一段時(shí)間的深淺色正套，而這種現(xiàn)象或許在明年會(huì)持續(xù)發(fā)生，只是在一季度加速累庫(kù)階段會(huì)緩解，但是在去庫(kù)階段將會(huì)繼續(xù)發(fā)生。

新興產(chǎn)區(qū)的橡膠明顯走弱。新興產(chǎn)區(qū)的橡膠與泰國(guó)橡膠產(chǎn)生明顯的劈叉，持有不同深色膠的情況下，深淺色價(jià)差走勢(shì)完全不同。而目前這些價(jià)差都已經(jīng)接近歷史極值，價(jià)格低可能導(dǎo)致進(jìn)口量的減少，因此后續(xù)價(jià)差回歸的概率相對(duì)較大。

濃乳需求穩(wěn)定，海南減產(chǎn)則其他地區(qū)補(bǔ)充

濃乳需求尚可。國(guó)內(nèi)濃乳需求尚可，甚至可能有一定增長(zhǎng)，超出市場(chǎng)預(yù)期。今年海南減產(chǎn)，泰國(guó)、越南進(jìn)行補(bǔ)充，泰國(guó)寬松、而中國(guó)偏緊，整體仍然是擠占了一部分全乳、3L的產(chǎn)量，但是這部分又被國(guó)儲(chǔ)膠補(bǔ)充進(jìn)去，因此淺色整體又似乎沒(méi)有缺少。

明年可能濃乳仍然偏緊。海南減產(chǎn)似乎是持續(xù)性的問(wèn)題，也就意味著每年都需要泰國(guó)、越南的濃乳進(jìn)行補(bǔ)充，而中國(guó)的濃乳需求似乎是可持續(xù)的增長(zhǎng)，因此如果沒(méi)有國(guó)儲(chǔ)的補(bǔ)充，濃乳、淺色膠會(huì)有階段性走強(qiáng)的行情。

深淺色價(jià)差的總結(jié)

長(zhǎng)期來(lái)看全球深色膠增加、淺色膠減少。理論上，泰南、海南產(chǎn)區(qū)先進(jìn)入減產(chǎn)周期，而每年淺色膠、濃乳會(huì)有階段性走強(qiáng)的行情，但是近兩年被拋儲(chǔ)壓制。

正套思路對(duì)待，但是淺色膠明年相對(duì)更強(qiáng)。首先，從基本面角度來(lái)看，今年年底至明年年初累庫(kù)周期可能走反套，但反套空間有限，而后市去庫(kù)周期走正套；第二是關(guān)注潛在收儲(chǔ)的時(shí)間點(diǎn)；第三海南的減產(chǎn)可能持續(xù)，淺色膠可能會(huì)階段性走強(qiáng)。（文/大地期貨研究 作者/唐逸 原文標(biāo)題/【橡膠年報(bào)】2026年能否進(jìn)入上行周期）