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觀點(diǎn)小結(jié)

核心觀點(diǎn)：RU、NR中性

2026年暫無(wú)清晰的供需總量矛盾，進(jìn)口膠超預(yù)期下庫(kù)存能否消化成為核心問(wèn)題。

供應(yīng)：中性  2025年小幅增產(chǎn)，預(yù)計(jì)2025年全球天然產(chǎn)量增量約為20-48萬(wàn)噸，同比+1.36%-3.2%：①泰國(guó)+0.25%-1.27%（+1.1-6.1萬(wàn)噸）；②印尼-1%-1.06%（-2.1-+2.3萬(wàn)噸）；③越南+1%-3%（+1.3-3.9萬(wàn)噸）；④科特迪瓦+3.5%-8.2%（+7.0-16.4萬(wàn)噸）；⑤中國(guó)+2.27%-7.68%（+2-6.76萬(wàn)噸）；⑥其他國(guó)家：印度+2.8%（+2.5萬(wàn)噸）、馬來(lái)西亞-4.2%（-1.6萬(wàn)噸）、柬埔寨+5.3%-5.6%（+2.2-2.3萬(wàn)噸）、緬甸+5.3%（+2.5萬(wàn)噸）、老撾+5.0%-10.0%（+1.8-3.6萬(wàn)噸）、其他國(guó)家+3.5%（+4.0萬(wàn)噸）

2026年對(duì)于印尼、中國(guó)海南、馬來(lái)西亞減產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，全球產(chǎn)量的不確定性在于印尼減量、泰國(guó)增量、科特迪瓦增量如何。

需求：中性偏強(qiáng)  今年需求超預(yù)期，長(zhǎng)期仍具韌性，宏觀托底力度強(qiáng)，2026年需求整體預(yù)期依然向好。

全鋼胎/商用車：在房地產(chǎn)暫無(wú)向好預(yù)期背景下，即便國(guó)三補(bǔ)貼政策退出后有滑坡可能，但由于①大基建及物流有一定支撐；②新能源商用車需求增量；③有色高價(jià)提升采礦需求；④重卡替換需求周期；⑤汽車行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案（2025-2026年）等其他政策支撐。

半鋼胎/乘用車：在出口歐盟短期形成一定拖拽情況下，即便以舊換新政策退出后有滑坡可能，但由于①乘用車尤其是新能源乘用車出口有較強(qiáng)帶動(dòng)；②國(guó)內(nèi)新能源乘用車滲透率還有進(jìn)一步提高空間；③汽車行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案（2025-2026年）等其他政策支撐。

庫(kù)存：偏弱  進(jìn)口膠有進(jìn)一步增加可能性，下游庫(kù)存消化存在難度。

零關(guān)稅：①老柬緬零關(guān)稅下進(jìn)口增加，云南干膠累庫(kù)消化困難；②科特迪瓦擴(kuò)圍待落地；

EUDR再度推遲：并沒(méi)有改變印標(biāo)流向中國(guó)的根本動(dòng)力；

NR新增替代品：假設(shè)替代品為非洲10#：價(jià)差目前合理，但科特迪瓦零關(guān)稅落地后非洲10#進(jìn)口成本比印標(biāo)進(jìn)口成本低2006-4025元/噸。

25年全球小幅增產(chǎn) 26年關(guān)注印尼減量、科特迪瓦增量

泰國(guó)：四季度季節(jié)性洪災(zāi)再度發(fā)生

正如我們?cè)谒募径葓?bào)中預(yù)測(cè)：如極端天氣覆蓋一半南部地區(qū)，并維持5天預(yù)計(jì)會(huì)減少2.04萬(wàn)噸產(chǎn)量，維持10天預(yù)計(jì)會(huì)減少4.08萬(wàn)噸產(chǎn)量，維持20天預(yù)計(jì)會(huì)減少8.16萬(wàn)噸產(chǎn)出。

現(xiàn)實(shí)情況如出一轍：11月27日，泰國(guó)橡膠管理局局長(zhǎng)Perk Lertwangpong表示，南部地區(qū)的嚴(yán)重洪水或?qū)е绿﹪?guó)橡膠產(chǎn)出損失多達(dá)9萬(wàn)噸。

由于對(duì)四季度洪災(zāi)有一定預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于此次炒作不及2024年。

泰國(guó)：東北部產(chǎn)能無(wú)法緩解南部老齡化拖拽

泰國(guó)橡膠產(chǎn)能呈現(xiàn)區(qū)域分化：北部產(chǎn)區(qū)近年擴(kuò)張顯著，而南部傳統(tǒng)產(chǎn)區(qū)受前期翻種不足影響，樹(shù)齡老化問(wèn)題正逐步凸顯。

盡管東北部地區(qū)產(chǎn)能持續(xù)釋放，但其增量尚不足以抵消南部膠樹(shù)老化帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性減產(chǎn)壓力。

泰國(guó)：預(yù)計(jì)25/26年產(chǎn)增減空間有限

2025年1-10月，泰國(guó)累計(jì)天膠產(chǎn)量為374.96萬(wàn)噸，累計(jì)同比+2.34%。

我們認(rèn)為2025年全年產(chǎn)量在四季度洪災(zāi)的拖拽下，初步預(yù)測(cè)在480-485萬(wàn)噸附近，累計(jì)同比+0.25%-1.27%。

2026年泰國(guó)橡膠產(chǎn)量預(yù)計(jì)波動(dòng)有限，增減空間均不大，產(chǎn)量初步預(yù)計(jì)在-5.2至+8萬(wàn)噸區(qū)間內(nèi)窄幅調(diào)整。除樹(shù)齡限制外，泰國(guó)目前開(kāi)割率近乎飽和，2025年預(yù)計(jì)開(kāi)割率近94.6%，已經(jīng)處于一個(gè)極高、接近理論極限的水平。

泰國(guó)：混合膠出口強(qiáng)勁，標(biāo)膠出口下滑

原因：（1）混合膠因現(xiàn)貨緊張價(jià)格強(qiáng)勢(shì)，需求升溫，尤其是來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)的需求；（2）泰國(guó)本土輪胎與汽車產(chǎn)業(yè)也在穩(wěn)步發(fā)展，進(jìn)一步支撐橡膠消費(fèi)。

綜上，我們預(yù)計(jì)2025年泰國(guó)天然橡膠（含混合膠）出口將延續(xù)增長(zhǎng)，年度增速預(yù)計(jì)在2.5%-3.5%之間，對(duì)應(yīng)出口量約403.6-407.5萬(wàn)噸。

印尼：四季度洪災(zāi)影響較小

北蘇門答臘同樣遭受暴雨洪災(zāi)，雖目前暫無(wú)官方通報(bào)橡膠產(chǎn)量損害程度。同理進(jìn)行測(cè)算，結(jié)合11、12月月均產(chǎn)量，以及北蘇門答臘島2024年天膠產(chǎn)量占全國(guó)產(chǎn)量為11.80%。因此我們得出，如極端天氣覆蓋一半北蘇門答臘島地區(qū)，并維持5天預(yù)計(jì)會(huì)減少0.6萬(wàn)噸產(chǎn)量，維持10天預(yù)計(jì)會(huì)減少1.21萬(wàn)噸產(chǎn)量，維持20天預(yù)計(jì)會(huì)減少2.41萬(wàn)噸產(chǎn)出。

結(jié)合印尼2024年產(chǎn)量為213.2萬(wàn)噸來(lái)看，此次自然災(zāi)害影響較小。

印尼：小膠園復(fù)割扭轉(zhuǎn)減產(chǎn)預(yù)期，持續(xù)性存疑

近幾年印尼膠樹(shù)老化，產(chǎn)出在逐年下滑，并且老舊小型膠園的廢棄率比較高，因此年初對(duì)于印尼在樹(shù)齡老化下的的減產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，此前ANRPC預(yù)計(jì)印尼2025年全年產(chǎn)量同比-9.8%，為204.04萬(wàn)噸。

但截至目前，1-9月累計(jì)產(chǎn)量為176.7萬(wàn)噸，累計(jì)同比+1.06%，可能的原因在于2024年高價(jià)原料的刺激，印尼可能存在部分小膠園復(fù)割的行為，去榨取老化膠樹(shù)的剩余價(jià)值。

預(yù)估2025年印尼橡膠供應(yīng)波動(dòng)不大，基本與去年持平，即便有減產(chǎn)，減產(chǎn)數(shù)量也較??；2026年暫維持減產(chǎn)預(yù)期。

印尼：EUDR下出口格局轉(zhuǎn)變，出口歐盟受阻

印尼橡膠協(xié)會(huì)（Gapkindo）蘇北分會(huì)秘書(shū)艾迪·伊爾萬(wàn)西亞（Edy Irwansyah）表示，異常天氣、膠價(jià)低迷與貿(mào)易政策三重因素，導(dǎo)致印尼橡膠出口承壓。

近年來(lái)出口總量維持在5%-10%的負(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)在EUDR推遲情況下，有進(jìn)一步加大出口中國(guó)橡膠的可能性。

越南：本土供應(yīng)有小幅增量預(yù)期，2026年將延續(xù)增勢(shì)

盡管2012年后新種面積有限、待產(chǎn)產(chǎn)能偏少，但當(dāng)前樹(shù)齡普遍年輕，2025年1-10月累計(jì)產(chǎn)量為109.77萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.1%。

需要注意的是單產(chǎn)水平已顯露回落跡象，維持2025年本土供應(yīng)小幅增長(zhǎng)的判斷；2026年將延續(xù)增勢(shì)，但增速預(yù)計(jì)放緩。

越南：內(nèi)需提升持續(xù)壓縮出口規(guī)模

越南本土輪胎產(chǎn)能快速擴(kuò)張（2024-2025年新增半鋼胎約1200萬(wàn)條/年、全鋼胎約330萬(wàn)條/年），內(nèi)需提升壓縮了出口規(guī)模。

2024年越南膠有大量違約，據(jù)了解我國(guó)部分輪胎廠已停止采購(gòu)越南膠，預(yù)計(jì)25/26年出口量繼續(xù)下降。

中國(guó)：海南產(chǎn)量不及預(yù)期，云南濃乳分流嚴(yán)重

海南產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)嚴(yán)重：5月開(kāi)割初期儋州、白沙片區(qū)出現(xiàn)落葉病；三季度臺(tái)風(fēng)多發(fā)，影響割膠工作尤其是東線如瓊海地區(qū)。

云南產(chǎn)區(qū)濃乳分流嚴(yán)重：云南產(chǎn)區(qū)雖產(chǎn)量同比增加，且上游加工廠普遍認(rèn)為今年整體物候條件、開(kāi)割時(shí)間、膠樹(shù)狀態(tài)同比較好；但濃乳膠加工廠產(chǎn)能布局增加，在建與正在招標(biāo)的濃乳膠加工廠至少有4家，新增濃乳膠產(chǎn)能為8.2萬(wàn)噸，疊加今年云南濃乳利潤(rùn)高位，原料搶奪嚴(yán)重。

中國(guó)：預(yù)計(jì)25年產(chǎn)維持在90-94.8萬(wàn)噸，26年延續(xù)增勢(shì)

2025年1-10月產(chǎn)量累計(jì)為74.34萬(wàn)噸，累計(jì)同比+10.2%。（1）主要在于9月同期較去年有顯著提升，9月同比+12.6%，2024年9月因臺(tái)風(fēng)“摩羯”導(dǎo)致海南產(chǎn)區(qū)部分橡膠出現(xiàn)永久性損壞：（2）年初氣溫較往年更高，割膠季延長(zhǎng)。

我們認(rèn)為今年物候條件較好，臺(tái)風(fēng)頻繁下海南雖有減產(chǎn)，但是云南產(chǎn)量彌補(bǔ)了這一空缺；割膠率預(yù)計(jì)穩(wěn)定維持在65%-66%區(qū)間，但單產(chǎn)、割膠面積均無(wú)較大變化；綜上所述，認(rèn)為2025年產(chǎn)量維持在90-94.8萬(wàn)噸這一區(qū)間，即同比增長(zhǎng)2.3%-7.7%，2026年延續(xù)增產(chǎn)趨勢(shì)。

科特迪瓦：增速放緩，產(chǎn)能上限為233-280萬(wàn)噸

據(jù)駐科特迪瓦共和國(guó)大使館經(jīng)濟(jì)商務(wù)處，INFODROME10月28日?qǐng)?bào)道科特迪瓦2024年天然橡膠產(chǎn)量為180萬(wàn)噸，因此對(duì)此前數(shù)據(jù)即2024年年產(chǎn)166萬(wàn)噸進(jìn)行更正。

推測(cè)2025年橡膠產(chǎn)量同比+3.5%-8.2%（+7.0-16.4萬(wàn)噸）；2026年維持增產(chǎn)趨勢(shì)，但增速進(jìn)一步放緩。

以泰國(guó)為參考國(guó)，初步預(yù)測(cè)科特迪瓦在目前產(chǎn)量基礎(chǔ)上加上 53-100 萬(wàn)噸，可得到最大天膠產(chǎn)能上限，即233-280萬(wàn)噸。

科特迪瓦：不能彌補(bǔ)傳統(tǒng)產(chǎn)膠國(guó)樹(shù)齡老化下的產(chǎn)能衰退

以科特迪瓦目前年均產(chǎn)能增長(zhǎng)率計(jì)算，預(yù)計(jì)于2029年，科特迪瓦就能達(dá)到產(chǎn)能上限。

仍需考慮其他經(jīng)濟(jì)作物對(duì)于橡膠樹(shù)的替代：在其他經(jīng)濟(jì)作物的相對(duì)收益較高的情況下，如可可價(jià)格持續(xù)處于高位，則將吸引農(nóng)民更可能改種可可而非橡膠。

全球：傳統(tǒng)主產(chǎn)區(qū)樹(shù)齡結(jié)構(gòu)推測(cè)

我們基于歷史新種翻新面積數(shù)據(jù)，對(duì)傳統(tǒng)主產(chǎn)區(qū)在產(chǎn)產(chǎn)能的樹(shù)齡結(jié)構(gòu)進(jìn)行推測(cè)。

從樹(shù)齡分布特征中可以觀察到三個(gè)趨勢(shì)：（1）待產(chǎn)期比例雖然當(dāng)前占比較低，但后續(xù)呈現(xiàn)逐年小幅攀升態(tài)勢(shì)；（2）初產(chǎn)比例于2022年后持續(xù)下降，其根源可追溯至七年前——即2016年后全球新種與翻新面積出現(xiàn)的斷崖式下跌，已逐步傳導(dǎo)至當(dāng)下的開(kāi)割產(chǎn)能；（3）同理，旺產(chǎn)比例預(yù)計(jì)于2030達(dá)到最大即51.21%之后回落。

注明：此處所指?jìng)鹘y(tǒng)主產(chǎn)國(guó)包含泰國(guó)、印尼、科特迪瓦、印度、越南、中國(guó)、菲律賓、柬埔寨、緬甸、哥倫比亞、墨西哥;新種植區(qū)域?yàn)樾麻_(kāi)辟的橡膠種植土地或以前被其他作物種植及其他用途占用的土地。翻新區(qū)域?yàn)槔夏z樹(shù)推倒后的重植土地。

全球：2025年產(chǎn)量增量約為20-48萬(wàn)噸

結(jié)合ANRPC預(yù)測(cè)及1-10月增長(zhǎng)率

泰國(guó)：四季度洪災(zāi)有拖拽，推測(cè)2025年橡膠產(chǎn)量同比+0.25%-1.27%（+1.1-6.1萬(wàn)噸）。

印尼：膠園老化，年初對(duì)于減產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)，認(rèn)為同比-9.8%-0%（-22.2-0萬(wàn)噸）；但經(jīng)過(guò)24年高價(jià)原料的刺激，或存在部分小膠園復(fù)割；推測(cè)2025年橡膠產(chǎn)量同比-1%-1.06%（-2.1-+2.3萬(wàn)噸）。

越南：2025年物候條件正常下，本土供應(yīng)有增量的預(yù)期，推測(cè)2025年橡膠產(chǎn)量同比+1%-3%（+1.3-3.9萬(wàn)噸）。

科特迪瓦：增速放緩，推測(cè)2025年橡膠產(chǎn)量同比+3.5%-8.2%（+7.0-16.4萬(wàn)噸）。

中國(guó)：海南減產(chǎn)，云南增產(chǎn)；推測(cè)2025年產(chǎn)量同比+2.27%-7.68%（+2-6.76萬(wàn)噸）。

其他國(guó)家：印度+2.8%（2.5萬(wàn)噸）、馬來(lái)西亞-4.2%（-1.6萬(wàn)噸）、柬埔寨+5.3%-5.6%（+2.2-2.3萬(wàn)噸）、緬甸+5.3%（+2.5萬(wàn)噸）、老撾+5.0%-10.0%（+1.8-3.6萬(wàn)噸）、其他國(guó)家增3.5%（+4.0萬(wàn)噸）。

2025年全球供應(yīng)：全球天然橡膠產(chǎn)量增量約為20-48萬(wàn)噸，同比+1.36%-3.2%。

2026年及長(zhǎng)期全球供應(yīng)小結(jié)

初步預(yù)測(cè)：

泰國(guó)：2026年泰國(guó)橡膠產(chǎn)量預(yù)計(jì)波動(dòng)有限，增減空間均不大，產(chǎn)量初步預(yù)計(jì)在-5.2至+8萬(wàn)噸區(qū)間內(nèi)窄幅調(diào)整。

印尼：2026年暫維持減產(chǎn)預(yù)期。

科特迪瓦：2026年維持增產(chǎn)趨勢(shì)，但增速放緩。

越南：當(dāng)前單產(chǎn)水平已顯露回落跡象，2026年整體將延續(xù)增勢(shì)，但增速預(yù)計(jì)放緩。

中國(guó)：2026年延續(xù)增產(chǎn)趨勢(shì)，同比增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)與今年持平，+2.3%-7.7%。

整體來(lái)看，2026年對(duì)于印尼、中國(guó)海南、馬來(lái)西亞減產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，全球產(chǎn)量的不確定性在于印尼減量、泰國(guó)增量、科特迪瓦增量如何。

長(zhǎng)期來(lái)看，關(guān)于供應(yīng)拐點(diǎn)的說(shuō)明，難以在一年及兩年內(nèi)得到證實(shí)，我們認(rèn)為持續(xù)2-3年的產(chǎn)能減少才會(huì)讓市場(chǎng)形成拐點(diǎn)共識(shí)——而到時(shí)候在高價(jià)刺激下（或其他因素導(dǎo)致的高價(jià)），存在復(fù)割等情況發(fā)生短期提振衰退產(chǎn)能，正如今年印尼產(chǎn)量所示，而這種情況是我們無(wú)法進(jìn)行預(yù)測(cè)的。但因2017年至今新種翻新面積較少，市場(chǎng)即使對(duì)拐點(diǎn)進(jìn)行證偽，也不過(guò)是因?yàn)楫?dāng)年（如2024年）小幅產(chǎn)量提升。因此，我們依然維持對(duì)于全球天然橡膠步入衰退臨界點(diǎn)的預(yù)判。

高表需能否延續(xù)？

輪胎：全鋼胎產(chǎn)量?jī)?yōu)于半鋼胎

2023年同期開(kāi)工率受公共衛(wèi)生事件擾動(dòng)，2024年1-2月同比數(shù)據(jù)參考價(jià)值有限。

整體上看全鋼產(chǎn)量有顯著提升，而半鋼胎則受歐盟自5月實(shí)施的反傾銷措施拖累。

全鋼胎：政策支持下存在需求前置

今年全鋼胎市場(chǎng)火熱很大程度上來(lái)自政策支持：《關(guān)于實(shí)施老舊營(yíng)運(yùn)貨車報(bào)廢更新的通知》政策支持下1-10月份，重卡銷量92.9萬(wàn)輛，同比累計(jì)增長(zhǎng)24%；純電動(dòng)貨車38.1萬(wàn)輛，同比累計(jì)增長(zhǎng)34%。

政策下引發(fā)“囤車”現(xiàn)象，導(dǎo)致市場(chǎng)上出現(xiàn)大量“僵尸車”：經(jīng)銷商購(gòu)車后并未立即投入運(yùn)營(yíng)，而是將車輛停放在停車場(chǎng)等待更好的市場(chǎng)時(shí)機(jī)。

全鋼胎：公路運(yùn)輸與采礦業(yè)仍有一定支撐

即便地產(chǎn)無(wú)改善預(yù)期，公路運(yùn)輸與高價(jià)驅(qū)動(dòng)的采礦活動(dòng)，仍可支撐需求。

全鋼胎：新能源商用車成為未來(lái)增量關(guān)鍵點(diǎn)

2025年10月商用車新能源滲透率33%，其中卡車新能源滲透率24%，客車新能源滲透率72%。

新能源客車出口存在增長(zhǎng)空間：（1）內(nèi)銷市場(chǎng)受多元化中長(zhǎng)途出行方式擠壓，且疊加多年政策推廣，大中型城市新能源公交市場(chǎng)已逐步飽和；（2）但在出口端，新能源客車增速更快、單價(jià)及附加值更高，除歐洲等傳統(tǒng)市場(chǎng)外，“一帶一路”沿線國(guó)家、東南亞、中東及拉美等新興區(qū)域需求潛力逐步釋放。

新能源貨車內(nèi)銷存在增長(zhǎng)空間：（1）環(huán)保路權(quán)與購(gòu)置補(bǔ)貼等政策直接拉動(dòng)需求；（2）電池性價(jià)比提升，加速重卡應(yīng)用場(chǎng)景拓展，物流、工程等行業(yè)主動(dòng)替換新能源車型的意愿增強(qiáng)。

全鋼胎：關(guān)注重卡替換周期

2020年是關(guān)于“國(guó)三車淘汰”的關(guān)鍵元年，根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)布的2018年《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃》、2019年《柴油貨車治污攻堅(jiān)行動(dòng)計(jì)劃》等，2020年年底前，將淘汰大量國(guó)三及以下柴油車。2017-2021年，重卡銷量增長(zhǎng)迅速。

疊加重卡更新迭代周期為 7-9 年，重卡更新有望步入一輪上行周期。

半鋼胎：歐盟反傾銷仍有較大拖拽

自7月底歐盟實(shí)施強(qiáng)制性海關(guān)登記后，小客車輪胎對(duì)歐出口應(yīng)聲下滑，9、10月環(huán)比跌幅均超30%，目前已跌至近五年最低水平。

出口量總量受此拖拽顯著下滑，預(yù)計(jì)此疲軟態(tài)勢(shì)將至少延續(xù)至2026年一季度。

出口拉美地區(qū)（含墨西哥）環(huán)比小幅提升，2026年有望實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能轉(zhuǎn)向。

半鋼胎：新能源乘用車支撐強(qiáng)，內(nèi)外銷強(qiáng)勁

除輪胎出口外，我們應(yīng)關(guān)注汽車出口對(duì)于輪胎的增長(zhǎng)帶動(dòng)，尤其是新能源乘用車出口對(duì)于輪胎的帶動(dòng)。

自2020之后，汽車出口數(shù)量顯著提升：（1）公共衛(wèi)生事件后占據(jù)全球市場(chǎng)；（2）國(guó)內(nèi)新能源汽車發(fā)展迅速。

2026年，新能源汽車銷量和保有量將持續(xù)創(chuàng)新高，新能源滲透率預(yù)計(jì)突破60%。從明年1月1日起，我國(guó)新能源汽車購(gòu)置稅將從全額免稅調(diào)整為減半征收，但新能源市場(chǎng)在政策托底和新品支撐下仍有增長(zhǎng)預(yù)期。

宏觀：“十五五”收官之年

盡管內(nèi)需增長(zhǎng)動(dòng)能尚未出現(xiàn)明顯改善，但在兩重大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)推進(jìn)以及“十五五”規(guī)劃步入收官階段的背景下，預(yù)計(jì)2026年輪胎行業(yè)整體需求有一定支撐。

需求端：維持中性偏強(qiáng)看法

我們認(rèn)為核心風(fēng)險(xiǎn)在于刺激政策退出后需求可能出現(xiàn)下滑，但當(dāng)前市場(chǎng)飽和度有限，且仍有政策儲(chǔ)備可予支撐。

對(duì)于2026年需求整體維持中性偏強(qiáng)判斷，預(yù)期依然向好。

國(guó)內(nèi)外政策刺激下 進(jìn)口膠引發(fā)沖擊

零關(guān)稅：進(jìn)口老緬柬橡膠數(shù)量大幅提升

政策實(shí)施前，我國(guó)通過(guò)“替代種植指標(biāo)”機(jī)制，每年通常在第三季度對(duì)來(lái)自老、柬、緬的部分天膠給予約30萬(wàn)噸的免稅額度。

預(yù)計(jì)未來(lái)自老緬柬的進(jìn)口預(yù)計(jì)仍將持續(xù)增長(zhǎng)，但老、柬、緬基數(shù)相對(duì)較小。

零關(guān)稅：待科特迪瓦擴(kuò)圍

目前下游輪胎廠對(duì)于非洲膠的使用提升，接受度較高。

自2024年12月1日起實(shí)施的對(duì)最不發(fā)達(dá)國(guó)家零關(guān)稅政策，由于不涵蓋非洲主要出口國(guó)科特迪瓦，對(duì)于我國(guó)整體天然橡膠進(jìn)口格局影響較小。

政策落地后會(huì)增加科特迪瓦出口中國(guó)總量，可能從目前的年出口31.53萬(wàn)噸增長(zhǎng)至32.49-44.82萬(wàn)噸/年。

EUDR：NR近月定價(jià)邏輯改變

印尼因樹(shù)齡與溯源問(wèn)題，對(duì)歐盟出口受阻，中國(guó)成主要流向，在此背景下泰標(biāo)-印標(biāo)價(jià)差將成為NR近月合約新的定價(jià)錨點(diǎn)。

EUDR最新消息再度推遲一年，但并沒(méi)有改變印標(biāo)流向中國(guó)的根本動(dòng)力，如果印尼膠持續(xù)大量到港且下游開(kāi)工不旺，NR近月合約大概率仍將承壓。

國(guó)內(nèi)：NR新增替代品

提高了雜質(zhì)、灰分、塑性保持率的三項(xiàng)指標(biāo)要求。

理化性質(zhì)：STR10＞SVR10=SMR10＞SIR10＞SCR10=非洲10#

即時(shí)價(jià)格：SCR10＞SMR10＞SVR10、SIR10、非洲10

非洲10#：價(jià)差比較

價(jià)差空間合理：（1）非洲10#庫(kù)內(nèi)價(jià)格接近印標(biāo)庫(kù)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格；（2）非洲10#庫(kù)內(nèi)價(jià)格與NR主力價(jià)差基本上維持在-600-200元/噸。

關(guān)注：科特迪瓦零關(guān)稅擴(kuò)圍落地后是否依然合理？

非洲10#：科特迪瓦零關(guān)稅擴(kuò)圍落地后是否依然合理？

我們預(yù)計(jì)，科特迪瓦一旦零關(guān)稅擴(kuò)圍，進(jìn)口成本大幅減少，進(jìn)而傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)膠價(jià)，并通過(guò)進(jìn)口數(shù)量的變化對(duì)價(jià)格產(chǎn)生二次影響。（1）增加科特迪瓦出口中國(guó)總量——可能從目前的年出口31.53萬(wàn)噸增長(zhǎng)至32.49-44.82萬(wàn)噸/年；

（2）非洲10號(hào)膠進(jìn)口成本比印標(biāo)進(jìn)口成本低2006-4025元/噸——當(dāng)前NR近月合約主要錨定印標(biāo)定價(jià)，若市場(chǎng)轉(zhuǎn)向更便宜的非洲膠作為定價(jià)參考，短期NR價(jià)格將面臨顯著下行壓力。

越南10#：價(jià)差比較

存在一定價(jià)差：（1）越南10#自2024年二季度以來(lái)升水印標(biāo)在0-100美元/噸上下浮動(dòng)；（2）2025年以來(lái)越南10#現(xiàn)貨升水NR1000-2000元/噸。

核心矛盾在于下游需求能否有效消化進(jìn)口增量

短期來(lái)看，目前處于季節(jié)性累庫(kù)階段，且后續(xù)隨著泰國(guó)南部旺產(chǎn)，預(yù)計(jì)累庫(kù)幅度會(huì)進(jìn)一步抬升。然而，由于市場(chǎng)對(duì)此已有季節(jié)性預(yù)期，且累庫(kù)高度溫和，因此難以構(gòu)成重大利空。

需要注意的是長(zhǎng)期壓力：（1）老柬緬進(jìn)口膠持續(xù)增加，目前云南干膠社會(huì)庫(kù)存已累庫(kù)嚴(yán)重，消化困難；（2）若科特迪瓦零關(guān)稅擴(kuò)圍，低價(jià)非洲膠將強(qiáng)勢(shì)進(jìn)入；（3）EUDR再度推遲下印標(biāo)進(jìn)口數(shù)量可能進(jìn)一步增加；（4）待NR替代品具體細(xì)則公布。

價(jià)差&總結(jié)

RU倉(cāng)單達(dá)到歷史最低水平，01合約虛實(shí)比高位

11月倉(cāng)單注銷超預(yù)期，11.20日注銷7.646萬(wàn)噸，期貨庫(kù)存僅3.96萬(wàn)噸，截止11.28日，期貨庫(kù)存為4.14萬(wàn)噸。

此外，新膠注冊(cè)時(shí)間近年來(lái)持續(xù)后延，雖后續(xù)有新倉(cāng)單補(bǔ)充，但短期低庫(kù)存格局難以快速逆轉(zhuǎn)，且市場(chǎng)對(duì)于倉(cāng)單較少有一定預(yù)期，短期或仍有炒作支撐，關(guān)注01合約虛實(shí)比。

深淺價(jià)差

近年來(lái)隨著NR的市場(chǎng)參與度越來(lái)越高，RU-NR價(jià)差范圍逐漸縮小。

就價(jià)差絕對(duì)值而言，當(dāng)前RU-NR價(jià)差為3130元/噸，位于歷史均值附近；老全乳-泰混價(jià)差為250元/噸，位于歷史低位。

短期關(guān)注RU倉(cāng)單變化及老全乳消化情況，深淺色價(jià)差正套需謹(jǐn)慎；并密切關(guān)注現(xiàn)貨價(jià)差修復(fù)信號(hào)。

總結(jié)：不確定性更多集中于需求端

供應(yīng)：小幅增產(chǎn)，且全球產(chǎn)能難有大增量

短期來(lái)看，2025年產(chǎn)能有小幅增長(zhǎng)的預(yù)期：2025年全球天然橡膠產(chǎn)量增量約為20-48萬(wàn)噸，同比+1.36%-3.2%。

長(zhǎng)期來(lái)看，關(guān)于供應(yīng)拐點(diǎn)的說(shuō)明，難以在一年及兩年內(nèi)得到證實(shí)，我們認(rèn)為持續(xù)2-3年的產(chǎn)能減少才會(huì)讓市場(chǎng)形成拐點(diǎn)共識(shí)——而到時(shí)候在高價(jià)刺激下（或其他因素導(dǎo)致的高價(jià)），存在復(fù)割等情況發(fā)生短期提振衰退產(chǎn)能，正如今年印尼產(chǎn)量所示，而這種情況是我們無(wú)法進(jìn)行預(yù)測(cè)的。但因2017年至今新種翻新面積較少，市場(chǎng)即使對(duì)拐點(diǎn)進(jìn)行證偽，也不過(guò)是因?yàn)楫?dāng)年（如2024年）小幅提升了產(chǎn)出。因此，我們我們依然維持對(duì)于全球天然橡膠步入衰退臨界點(diǎn)的預(yù)判。

需求：需求超預(yù)期，持續(xù)性存疑，但宏觀托底力度強(qiáng)

總體來(lái)說(shuō)，我們需要考慮的是，政策退坡之后對(duì)于需求的縮減能否被明年的大基建、以及采礦等需求填補(bǔ)，考慮到當(dāng)前市場(chǎng)飽和度有限，且仍有政策儲(chǔ)備可予支撐，結(jié)合其余因素整體維持中性偏強(qiáng)判斷，需求預(yù)期依然向好。

庫(kù)存：零關(guān)稅、EUDR、NR新增替代品下進(jìn)口膠有進(jìn)一步增加可能性，下游庫(kù)存消化存在難度。（文/紫金天風(fēng)期貨研究所 作者/王琪瑤 原文標(biāo)題/【天然橡膠年報(bào)】供需雙增）