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觀點小結(jié)

核心觀點：中性  整體來看，前一輪天然橡膠的上漲是合成膠帶動和印尼膠的結(jié)構(gòu)性走強導致的，天然橡膠自身矛盾還未明確體現(xiàn)，若合成膠能繼續(xù)走強，則天膠可以進一步跟漲。

BR：偏多  利潤倒掛、基差較強，盤面仍然低估，預計BR仍有上漲空間。

需求：中性偏多  合成膠上行過程中，天然橡膠的替代需求正在發(fā)生。

NR：中性偏多  NR估值是偏低且倉單較少，但是目前倉單之外的庫存并不少，下游采購呈現(xiàn)脈沖式節(jié)奏，中期來看仍然偏強。

庫存：中性  3月份去庫速度較快，主要是云南庫存和NR庫存，但4月份青島去庫不一定會很順利。

深淺色套利：中性  前期快速收窄，目前這個位置需要震蕩或講一下濃乳分流的故事，等到深色膠加速去庫預計會繼續(xù)收窄。

BR的估值如何？

從高位回調(diào)的行情怎么理解？上周BR顯然強于原油，而這周BR明顯弱于原油，一是丁二烯近期海外采購速度放緩，現(xiàn)貨價格有一定走弱，二是BR05投機資金需要減倉。

利潤倒掛、基差較強，盤面仍然低估。但是目前根本問題仍然沒有得到解決：一是丁二烯進口利潤倒掛，也就是丁二烯出口價格（20000以上）遠高于國內(nèi)價格；二是BR生產(chǎn)利潤倒掛，開工率下行；三是基差較強，除了之前上漲至18600時候有一定修復，但是下跌后現(xiàn)貨基差都是比較強的。后市可能會看到丁二烯、合成膠繼續(xù)去庫，因此BR仍有上漲空間。

目前天然橡膠的主要邏輯是什么？

目前天然橡膠的主要邏輯是什么？

硬幣的正反兩面。戰(zhàn)爭的開始或者停止，對于天然橡膠的影響一定是互斥的，所以認為戰(zhàn)爭持續(xù)是利多天然橡膠替換合成橡膠、而同時又認為戰(zhàn)爭停止又利多天然橡膠的訂單恢復，這是完全錯誤的，因為這本身是硬幣的正反兩面，不可能得出同樣的結(jié)論（當然也可能存在節(jié)奏的問題，比如說戰(zhàn)爭背景下，替代需求的發(fā)生先于需求減量，那么就會看到先漲后跌的走勢）。所以本質(zhì)的問題就是，戰(zhàn)爭對于天然橡膠需求是增量更多還是減量更多（因為對于割膠似乎沒什么影響），但是這個問題又是難以量化的，其實這個問題非常難回答，所以只能跟蹤輪胎廠的各種行為和反應來進行判斷。

本質(zhì)問題是什么？我們從全球角度來看，戰(zhàn)爭影響之下天然橡膠的需求增量是天然橡膠對于合成橡膠的替代需求，減量是全球運輸需求下滑、以及潛在的需求回補。

目前有何跡象？

目前有何跡象？主要交易的什么？一是中東訂單的減少，當然這個在之前一輪下跌就已經(jīng)被交易過了，二是短期輪胎廠對于配方的切換，且印尼膠需求的增加也一定程度上被認為是替換合成膠的需求，所以替換需求是實實在在正在發(fā)生的，這是目前天膠上漲的主要邏輯。

印尼膠海外需求也有增量，但僅僅是印尼膠。除此以外，印尼海外價格維持高位，導致SICOM出現(xiàn)近月升水，說明近月有一定的需求增量，但是僅僅發(fā)生在印尼膠上，并沒有發(fā)生在泰國膠上（泰國膠雖然有推船期，但是數(shù)量并不比往年更多），因此目前只能定義為結(jié)構(gòu)性行情，僅限于印尼膠和NR。

NR倉單略少，但倉單之外庫存并不少

NR倉單略少，但倉單之外庫存并不少。后市來看，驅(qū)動仍然是NR相對更強，邏輯未變，但是最近NR對混合價差修復較快，可能后面速度會放緩。從庫存來看，NR倉單是比較少的，具備擠倉的條件，但是倉單之外的庫存并不少，那么就單純看資金和監(jiān)管的想法了。

3月份的去庫速度和去庫結(jié)構(gòu)

3月份去庫速度較快，主要是云南庫存和NR庫存。3月份的去庫速度是快于歷史均值的，主要是因為深色膠的去庫速度較快，而其中主要是由于云南庫存和NR倉單，所以NR和9710也是相對更強勢的品種，但是青島庫存去庫速度并沒有很快。

4月份青島去庫不一定會很順利。3月份泰國出口預計仍然維持高位，因此4月份青島庫存不一定會很快迎來庫存拐點，仍然需要觀察，但是預計4月份之后去庫速度會加快。

其他關(guān)注點

丁腈與濃乳的替代

丁腈與濃乳的替代。市場較為關(guān)注濃乳去替代丁腈的量級會有多少，那么我們?nèi)Ρ?/span>2020年天然濃乳大幅貼水丁腈濃乳的消費情況？這其實是不合理的，疫情期間反而是丁腈濃乳替代了很多天然濃乳，可能是在疫情時期對于丁腈醫(yī)用手套的需求是剛性的，對于價格不敏感。

而且，乳膠的替代邏輯和輪胎中配方的調(diào)配比例替代邏輯是不一樣的，因為乳膠下游同時混合使用丁腈和濃乳是比較少的，合成和天然乳膠下游更多是單獨的產(chǎn)品。因此傳導邏輯應該是丁腈減產(chǎn)漲價——丁腈手套漲價——終端少采購丁腈手套而多采購天然乳膠手套——濃乳需求增加。

那么按照這個邏輯來說，“終端少采購丁腈手套而多采購天然乳膠手套”的邏輯并不一定成立，因為丁腈手套的需求有一定的剛性，而乳膠手套并不能夠完全替代丁腈手套，因此這個數(shù)量可能不會很多。但是確實有聽聞這樣的消息，只能說進一步跟蹤，首先得要看到泰國濃乳的價格上漲，因為主要是馬來在生產(chǎn)丁腈手套。

水杯價差快速走擴

水杯價差快速走擴。今年水杯價差走擴的幅度確實是歷史最高，那么主要有幾種觀點，一是一種說法是南部產(chǎn)量有問題，第二種是濃乳需求不錯，另外一種說法是低產(chǎn)期沒有代表性，目前可能是海外濃乳需求好+低產(chǎn)期的原因。觀察這個價差主要目的是看南部是否出現(xiàn)較為明顯的減產(chǎn)，但是其實并不一定準確，比如說2023年泰南大幅減產(chǎn)并沒有拉開水杯價差，2024年水杯價差拉開并沒有進一步減產(chǎn)。

對于深淺色套利并不一定有指導意義。從歷史來看，水杯價差走擴的年份例如2024年、2021年、2022年正套反而走的比較好。（文/紫金天風期貨研究所 原文標題/橡膠：目前橡膠在交易什么？）