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嘉賓介紹：賴(lài)眾棟，廣發(fā)期貨能化研究員。碩士畢業(yè)于中山大學(xué)應(yīng)用數(shù)學(xué)專(zhuān)業(yè)與香港城市大學(xué)金融工程專(zhuān)業(yè)，現(xiàn)負(fù)責(zé)研究合成橡膠、乙二醇和瓶片，有扎實(shí)的數(shù)學(xué)與金融基礎(chǔ)，擅長(zhǎng)基本面分析，尤其對(duì)合成橡膠產(chǎn)業(yè)鏈有獨(dú)特、深刻的理解。

回顧近期橡膠市場(chǎng)走勢(shì)，3月中東局勢(shì)對(duì)橡膠板塊產(chǎn)生了顯著但路徑不同的影響。合成橡膠受能源價(jià)格飆升及煉廠原料短缺影響，亞洲和歐洲煉廠開(kāi)工率下滑，導(dǎo)致丁二烯供應(yīng)受限，BR跟隨成本端明顯上漲；而天然橡膠則受需求端拖累，中國(guó)輪胎出口至中東的訂單因航運(yùn)受阻而減少，對(duì)天膠價(jià)格形成利空。進(jìn)入4月后，隨著中東局勢(shì)緩和，橡膠板塊的基本面開(kāi)始分化：天膠聚焦于產(chǎn)區(qū)開(kāi)割季的天氣擾動(dòng)，合成橡膠則陷入成本端坍塌與下游負(fù)反饋的博弈。

一、天然橡膠：干旱擾動(dòng)開(kāi)割，成本支撐強(qiáng)勁

天然橡膠當(dāng)前的核心矛盾集中在4月國(guó)內(nèi)開(kāi)割季所遭遇的高溫少雨天氣。

1.供給端：干旱致開(kāi)割不暢，原料價(jià)格高位

國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)方面，云南西雙版納的勐臘縣因干旱天氣已發(fā)布停割通知，新膠上量非常有限，云南及海南的原料價(jià)格已來(lái)到近5年高位。海外產(chǎn)區(qū)同樣受到高溫干旱擾動(dòng)，越南及泰國(guó)北部割膠不順，泰國(guó)原料（膠水、杯膠）價(jià)格持續(xù)上漲，已升至近6年高位。除天氣擾動(dòng)外，3月本身處于泰國(guó)天然橡膠的停割季，原料存在季節(jié)性短缺。在原料價(jià)格上漲的推動(dòng)下，泰國(guó)天然橡膠生產(chǎn)成本不斷抬升，對(duì)國(guó)內(nèi)外天膠現(xiàn)貨形成強(qiáng)勁的成本支撐。

2.供需格局：全球延續(xù)去庫(kù)，進(jìn)口預(yù)計(jì)增長(zhǎng)

根據(jù)ANRPC最新公布的數(shù)據(jù)，今年前兩個(gè)月，全球天膠產(chǎn)量小幅下滑，而消費(fèi)量同比下滑幅度較高，但從絕對(duì)量看，產(chǎn)量低于消費(fèi)量，全球天膠處于去庫(kù)格局。ANRPC對(duì)全年的預(yù)測(cè)為供需雙增、延續(xù)去庫(kù)。

進(jìn)口方面，今年前兩個(gè)月中國(guó)天膠進(jìn)口同比小幅增長(zhǎng)。對(duì)于全年進(jìn)口量，市場(chǎng)預(yù)計(jì)將較去年有所增長(zhǎng)，原因有二：一是今年5月1日起，非洲膠進(jìn)口至中國(guó)將實(shí)行零關(guān)稅政策，增量預(yù)期強(qiáng)烈；二是當(dāng)前海內(nèi)外原料價(jià)格處于高位，將刺激膠農(nóng)割膠積極性，預(yù)計(jì)全球天膠產(chǎn)量同比增長(zhǎng)。

3.庫(kù)存與需求：深色膠累庫(kù)，淺色膠去庫(kù)，替代效應(yīng)改善需求

庫(kù)存方面，青島庫(kù)存一季度呈現(xiàn)季節(jié)性累庫(kù)，但今年累庫(kù)主要集中在對(duì)非洲膠的庫(kù)存上，表現(xiàn)為深色膠庫(kù)存累積。而淺色膠則處于去庫(kù)通道，帶動(dòng)中國(guó)天膠整體社會(huì)庫(kù)存在3月份提前開(kāi)啟去庫(kù)拐點(diǎn)。去庫(kù)拐點(diǎn)來(lái)得較早的原因在于天膠需求的好轉(zhuǎn)。3月受中東沖突影響，合成橡膠價(jià)格漲幅遠(yuǎn)超天然橡膠，使得天膠在輪胎生產(chǎn)中的經(jīng)濟(jì)性凸顯，大量輪胎廠開(kāi)始更多地使用天膠替代合成橡膠，替代效應(yīng)改善了天膠需求。

4.天氣展望：短期降雨仍偏少

從天膠主產(chǎn)區(qū)的降雨情況看，過(guò)去一個(gè)月及未來(lái)兩周，云南、海南、泰國(guó)、越南等地的降雨量均處于偏低水平，干旱天氣在短期內(nèi)恐難以明顯緩解。

二、合成橡膠：成本端負(fù)反饋加劇，丁二烯引領(lǐng)價(jià)格下行

合成橡膠的核心矛盾在于成本端丁二烯的供需失衡，下游嚴(yán)重的負(fù)反饋已導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格承壓。

1.成本端丁二烯：供應(yīng)下滑，但需求崩塌更甚

供應(yīng)方面，中國(guó)丁二烯開(kāi)工率從3月初的高點(diǎn)持續(xù)下滑，短短一個(gè)月內(nèi)已下滑了10個(gè)百分點(diǎn)，主要跟隨裂解裝置的主產(chǎn)品乙烯進(jìn)行降負(fù)。

價(jià)格方面，近期國(guó)內(nèi)丁二烯價(jià)格明顯弱于亞洲價(jià)格，進(jìn)口套利窗口自3月以來(lái)處于關(guān)閉狀態(tài)，且程度加深。國(guó)內(nèi)價(jià)格跌幅更深的原因在于需求端的崩塌——下游不愿接盤(pán)，價(jià)格需向下尋找新平衡。

進(jìn)出口方面，今年前兩個(gè)月丁二烯進(jìn)口量處于近5年中等水平，但出口量有明顯增長(zhǎng)。主要原因是韓國(guó)從去年8月起重組石化行業(yè)，多套裂解產(chǎn)能退出，導(dǎo)致其當(dāng)?shù)囟《┕?yīng)短缺，中國(guó)丁二烯持續(xù)出口至韓國(guó)，預(yù)計(jì)全年出口量將同比明顯增長(zhǎng)。

庫(kù)存方面，4月以來(lái)丁二烯港口庫(kù)存呈現(xiàn)低位回升、持續(xù)累庫(kù)的走勢(shì)，累庫(kù)原因并非進(jìn)口到港，而是國(guó)內(nèi)需求的坍塌。

2.下游負(fù)反饋：四大下游全面虧損，開(kāi)工率腰斬

丁二烯的四大下游（順丁橡膠、丁苯橡膠、SBS、ABS）均出現(xiàn)明顯降負(fù)，其中順丁橡膠和SBS的開(kāi)工率已降至近5年低位。主要原因在于下游虧損嚴(yán)重——除丁苯橡膠外，順丁橡膠、SBS、ABS在過(guò)去一個(gè)月虧損非常嚴(yán)重，形成了強(qiáng)烈的負(fù)反饋。以順丁橡膠為例，其開(kāi)工率從3月初的高點(diǎn)腰斬，產(chǎn)量已回到5年前水平。虧損最嚴(yán)重時(shí)，順丁橡膠單噸虧損達(dá)到3000元（其加工費(fèi)通常為2500元/噸），即丁二烯價(jià)格超過(guò)順丁橡膠價(jià)格，出現(xiàn)“面粉比面包貴”的極端情況。近期隨著丁二烯價(jià)格下跌，虧損有所收窄，但仍處于較嚴(yán)重水平，開(kāi)工率短期難以恢復(fù)。

3.丁二烯價(jià)格轉(zhuǎn)空的三個(gè)指引指標(biāo)

第一，中國(guó)丁二烯出口套利窗口關(guān)閉，預(yù)示亞洲丁二烯緊缺緩解；第二，中國(guó)丁二烯進(jìn)口套利窗口持續(xù)開(kāi)啟，表明亞洲供需進(jìn)入寬松格局；第三，中國(guó)丁二烯港口庫(kù)存持續(xù)回升，累庫(kù)壓力將使得價(jià)格承壓下行。目前僅第三個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)，前兩個(gè)尚未兌現(xiàn)，說(shuō)明亞洲需求仍在支撐全球丁二烯價(jià)格。一旦亞洲需求也出現(xiàn)坍塌，全球丁二烯將迅速轉(zhuǎn)空。

4.順丁橡膠：供應(yīng)收縮，庫(kù)存去化

受?chē)?yán)重虧損影響，順丁橡膠開(kāi)工率大幅下降，供應(yīng)彈性顯著。庫(kù)存方面，工廠庫(kù)存從春節(jié)累庫(kù)后一路下滑，未來(lái)仍有進(jìn)一步下降的預(yù)期?；罘矫妫?/span>BR基差由負(fù)轉(zhuǎn)正，主要因盤(pán)面走下跌邏輯，而現(xiàn)貨因供應(yīng)短缺跌速較慢，形成正基差。

三、價(jià)差與替代邏輯：部分替代難驅(qū)動(dòng)價(jià)差回歸

關(guān)于天然橡膠與合成橡膠的替代性，需注意以下幾點(diǎn)：

替代閾值：對(duì)于大型輪胎廠，當(dāng)順丁橡膠與混合膠的價(jià)差絕對(duì)值超過(guò)1500元/噸時(shí)，企業(yè)有意愿進(jìn)行替代；超過(guò)2500元/噸時(shí)，會(huì)形成大規(guī)模替換。

替代的局限性：替代只是部分替代，不能完全替代。以2024年底至2025年為例，順丁橡膠與泰混的價(jià)差曾達(dá)到-3000元/噸至-4000元/噸，并未回歸正常區(qū)間。因此，單純基于替代邏輯去做空BR-NR價(jià)差可能面臨嚴(yán)重虧損，套利仍需回歸兩個(gè)品種各自的基本面。

當(dāng)前價(jià)差走勢(shì)：近期BR與NR的價(jià)差從歷史高位有所回落，主要得益于丁二烯價(jià)格下跌和天膠供應(yīng)短缺題材的疊加。但地緣風(fēng)險(xiǎn)尚未完全消散，價(jià)差仍有可能反復(fù)，而非流暢下跌。

四、輪胎需求：一季度去庫(kù)良好，二季度預(yù)期偏悲觀

今年一季度，半鋼胎和全鋼胎均經(jīng)歷了一輪較為流暢的去庫(kù)，主要因輪胎訂單充足。但對(duì)于二季度，輪胎需求預(yù)期偏悲觀：一是歐盟將于7月對(duì)中國(guó)輪胎進(jìn)行反傾銷(xiāo)仲裁，若加征關(guān)稅可追溯90天，二季度出口至歐盟的訂單預(yù)計(jì)下滑；二是中東航運(yùn)仍需時(shí)間恢復(fù)，出口至中東的訂單短期難以恢復(fù)正常水平。

五、核心結(jié)論與策略思路

1.天然橡膠：聚焦天氣，短期有支撐但需警惕轉(zhuǎn)跌

核心邏輯：當(dāng)前基本面聚焦于開(kāi)割季的干旱天氣。若干旱持續(xù)，天膠上漲空間有望打開(kāi)；若未來(lái)一到兩周云南產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)降雨，炒作題材將不復(fù)存在，行情可能轉(zhuǎn)跌。從供需看，全球仍處去庫(kù)格局，成本支撐強(qiáng)勁。

策略思路：在天膠上漲至關(guān)鍵壓力位附近時(shí)，可考慮部分止盈RU多單。

2.合成橡膠：負(fù)反饋持續(xù)，短期震蕩偏弱

核心邏輯：丁二烯需求負(fù)反饋非常嚴(yán)重，其價(jià)格下跌導(dǎo)致BR成本支撐減弱。若后續(xù)中東局勢(shì)趨緩，BR短期或呈震蕩偏弱走勢(shì)。順丁橡膠虧損雖有所收窄但仍較嚴(yán)重，開(kāi)工率短期難恢復(fù)。

策略思路：可關(guān)注多NR空BR的套利組合。

3.核心關(guān)注要點(diǎn)

天然橡膠：云南、海南及泰國(guó)產(chǎn)區(qū)降雨情況、開(kāi)割進(jìn)度、原料價(jià)格變化、青島庫(kù)存結(jié)構(gòu)變化（非洲膠累庫(kù)情況）、輪胎出口訂單（歐盟反傾銷(xiāo)、中東航運(yùn)恢復(fù)）。

合成橡膠：丁二烯三大轉(zhuǎn)空指標(biāo)（出口套利窗口、進(jìn)口套利窗口、港口庫(kù)存）的兌現(xiàn)情況、下游四大品種開(kāi)工率及虧損變化、順丁橡膠工廠庫(kù)存去化速度、地緣風(fēng)險(xiǎn)反復(fù)對(duì)價(jià)格的擾動(dòng)。（文/牛錢(qián)網(wǎng) 原文標(biāo)題/橡膠：天氣擾動(dòng)與成本坍塌交織，天膠與合成膠走勢(shì)分化）