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觀點(diǎn)小結(jié)

整體來(lái)看，上半年上漲過(guò)程中數(shù)據(jù)層面并未直接兌現(xiàn)，并非標(biāo)準(zhǔn)的去庫(kù)加速上漲，但是確實(shí)存在一些間接的問題可能對(duì)后續(xù)產(chǎn)生影響。后市關(guān)鍵看6月份上量情況以及原料價(jià)格變動(dòng)，短期仍然存在支撐，中期持有偏多觀點(diǎn)。

核心觀點(diǎn)

前期上漲可能是印尼減產(chǎn)、非洲庫(kù)存搬運(yùn)至中國(guó)、印度需求正常增長(zhǎng)所致。

目前加工利潤(rùn)、內(nèi)外價(jià)差對(duì)于價(jià)格存在支撐。

去庫(kù)加速，但目前也僅僅是均值水平，關(guān)注后續(xù)持續(xù)性。

厄爾尼諾背景下，需要監(jiān)測(cè)氣溫與降雨。

7月初標(biāo)膠可能就要偏少，NR倉(cāng)單接近于歷史最少。

套利接近平倉(cāng)點(diǎn)位，今年海南產(chǎn)量是預(yù)期差，后續(xù)關(guān)注濃乳對(duì)RU基差。

今年上半年是非標(biāo)準(zhǔn)式上漲

今年上半年是非標(biāo)準(zhǔn)式上漲

今年是非標(biāo)準(zhǔn)式的上漲。一般而言，橡膠的上漲主要伴隨著幾個(gè)顯性指標(biāo)：加工利潤(rùn)的修復(fù)、內(nèi)外價(jià)差修復(fù)、國(guó)內(nèi)庫(kù)存超季節(jié)性去庫(kù)，另外還伴隨幾個(gè)后驗(yàn)指標(biāo)：上游出口量減少、中國(guó)進(jìn)口量減少。但是今年幾乎這些都沒有兌現(xiàn)，然而上半年價(jià)格卻上漲了2000點(diǎn)，現(xiàn)在幾乎到了2024年四季度的價(jià)格平臺(tái)，杯膠也創(chuàng)了近年來(lái)歷史同比新高。

多空分歧。這些問題也是多空的分歧所在，空頭的主要邏輯認(rèn)為任何利多都沒有實(shí)質(zhì)性兌現(xiàn)，而且面臨6月份產(chǎn)區(qū)上量，無(wú)法突破2024年的高點(diǎn)。而多頭認(rèn)為是否有些問題被忽視了，那么接下來(lái)就討論一些可能存在的問題。

印尼出口量的減少

印尼確實(shí)是減產(chǎn)，這是主要問題。印尼出口量的減少是實(shí)實(shí)在在的，減少幅度在20%左右，當(dāng)然去年的基數(shù)可能略高一些，但是比2024年還要同比偏低，說(shuō)明產(chǎn)量確實(shí)有所減少，如果是2026全年減少10%，那么減產(chǎn)幅度會(huì)在20萬(wàn)噸左右。尋找減產(chǎn)的原因的話，印尼原料價(jià)格很高、南蘇門答臘省的天氣似乎問題不大，那只有是樹齡問題了。

印尼還是定價(jià)Sicom的錨。印尼膠是Sicom的錨定物，而且長(zhǎng)約的價(jià)格是按照Sicom定價(jià)，因此相當(dāng)于是同時(shí)抬高了泰國(guó)膠的定價(jià)，給上游送去的超額利潤(rùn)，同時(shí)也抬高了泰國(guó)杯膠的價(jià)格。

印度需求增長(zhǎng)？

主產(chǎn)國(guó)出口至印度增長(zhǎng)8%，有增長(zhǎng)但構(gòu)不成主要矛盾。另外一個(gè)現(xiàn)象是印度需求不錯(cuò)，國(guó)際的買盤中聽聞?dòng)《炔少?gòu)比較積極，那么印度需求真的不錯(cuò)嗎？由于印度進(jìn)口量數(shù)據(jù)較為滯后，我們將各個(gè)主產(chǎn)國(guó)出口數(shù)據(jù)加總來(lái)看，出口至印度數(shù)據(jù)1-4月份累計(jì)同比增長(zhǎng)了8%，確實(shí)有增長(zhǎng)，但是不能說(shuō)是主要矛盾。印度每年進(jìn)口量50-60萬(wàn)噸，全年增長(zhǎng)8%也就4萬(wàn)噸。

印度是減產(chǎn)還是需求好？其實(shí)真的看不出來(lái)，只能說(shuō)印度降雨確實(shí)比往年少，但也不能說(shuō)一定的印度減產(chǎn)。

非洲庫(kù)存搬運(yùn)到了中國(guó)

非洲庫(kù)存搬運(yùn)到中國(guó)，加劇國(guó)際供需緊張。由于免稅政策等原因，中國(guó)今年囤積了大量的非洲庫(kù)存，缺少非洲之后國(guó)際輪胎廠又去采購(gòu)印尼膠，而印尼膠原料不夠上游只能去Sicom上套保，這一點(diǎn)也加劇了Sicom近月的緊張。

矛盾集中在標(biāo)膠。所以大家發(fā)現(xiàn)泰國(guó)似乎沒什么問題，矛盾都集中在標(biāo)膠（印尼、非洲）上，在下游的補(bǔ)庫(kù)下，標(biāo)膠每周去庫(kù)1.5w，一個(gè)月6w，到7月初或許標(biāo)膠庫(kù)存就要接近歷史低位。

總結(jié)目前的狀況

目前的狀況。泰國(guó)產(chǎn)量問題不大（可能南部有小幅減產(chǎn)），但是由于印尼的減產(chǎn)，再加上非洲庫(kù)存的轉(zhuǎn)移，印度、東南亞需求正常增長(zhǎng)，導(dǎo)致國(guó)際供需較為緊張，抬高了海外的定價(jià)，而內(nèi)盤只是跟漲外盤，內(nèi)盤始終沒有上漲至修復(fù)價(jià)差，因此相對(duì)外盤仍然偏低估，也確實(shí)反映了國(guó)內(nèi)庫(kù)存并不少的現(xiàn)實(shí)、以及計(jì)價(jià)了未來(lái)6月份上量的預(yù)期。

后市的三種路徑

目前的估值

橡膠處于區(qū)間上沿。從大格局來(lái)講，目前橡膠價(jià)格是處于區(qū)間上沿的，壓縮輪胎廠的利潤(rùn)、膠農(nóng)割膠收益不錯(cuò)，但是這也是基于全球平衡偏緊的合理估值，如果下半年發(fā)現(xiàn)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)，那么可以再去調(diào)整估值的合理區(qū)間。

內(nèi)外價(jià)差。從內(nèi)外價(jià)差來(lái)看，NR的估值又是偏低的。

后市的三種路徑

后市無(wú)非是三種路徑。第一種，海外維持緊平衡，隨著國(guó)內(nèi)庫(kù)存去化，國(guó)內(nèi)價(jià)差逐漸上漲修復(fù)內(nèi)外價(jià)差。第二種，產(chǎn)區(qū)割膠積極性高，上量超預(yù)期，海外價(jià)格、上游原料價(jià)格下跌。第三種，產(chǎn)區(qū)上量不及預(yù)期，海外供需緊張加劇，外盤繼續(xù)帶著內(nèi)盤上漲。

目前的預(yù)期。目前市場(chǎng)認(rèn)為第二種可能性較多，導(dǎo)致NR、混合相對(duì)海外價(jià)格是偏低估的，內(nèi)外價(jià)差處于歷史低位。復(fù)盤前兩年的行情，2025年是6月初利潤(rùn)就修復(fù)了，導(dǎo)致后市上漲幅度有限，2024年直到6月17日左右才修復(fù)利潤(rùn)，所以6月上半月還有一輪上漲行情。

庫(kù)存去化速度如何？

去庫(kù)加速，但目前也僅僅是均值水平，關(guān)注后續(xù)持續(xù)性。5月中旬開始去庫(kù)速度明顯加速，但是也僅僅是達(dá)到歷史均值水平，主要是到港量仍然偏多。其中，深色膠中目前去庫(kù)的主要是標(biāo)膠，混合卻不是很多。

歸根結(jié)底要看產(chǎn)量

預(yù)測(cè)橡膠產(chǎn)量就是開盲盒

預(yù)測(cè)橡膠產(chǎn)量就是開盲盒。橡膠的月度產(chǎn)量就是開盲盒，所以橡膠的中期觀點(diǎn)是比較難拍的，2024年底沒人想到橡膠產(chǎn)量能夠在洪水的影響下增產(chǎn)如此多，2026年一季度也沒人想到印尼原料價(jià)格這么高還能夠減產(chǎn)這么快，想要預(yù)測(cè)橡膠產(chǎn)量是沒有意義的，尤其是非洲、印尼、老緬柬這些產(chǎn)區(qū)。只能尋找資金愿意講的故事，然后通過(guò)原料價(jià)格、出口量去驗(yàn)證，2024年講的故事是砍樹，2025年講的是高價(jià)刺激產(chǎn)量，2026年講的是厄爾尼諾，如果暫時(shí)無(wú)法證偽只能順勢(shì)而為，如果幾個(gè)月后出口量證偽該預(yù)期那么再進(jìn)行反向交易。

厄爾尼諾到底是什么影響？

需要實(shí)時(shí)檢測(cè)氣溫與降雨。理論上厄爾尼諾對(duì)于橡膠的影響主要在于高溫干旱，但是實(shí)際上厄爾尼諾不一定會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)區(qū)高溫干旱、高溫干旱也不一定會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)量減少，只是這種概率會(huì)有所提升（如圖），我們需要實(shí)時(shí)檢測(cè)氣溫、降雨的變化。

厄爾尼諾的第二年往往有上漲行情。另外，歷史上橡膠確實(shí)容易在厄爾尼諾年的第二年有較大的上漲行情，但是往往是第一年價(jià)格偏低引發(fā)減產(chǎn)，也不一定完全是天氣問題，當(dāng)然也可能是這兩個(gè)問題綜合導(dǎo)致的。

倉(cāng)單問題

NR的倉(cāng)單問題較為突出

NR倉(cāng)單問題較為突出。目前NR的倉(cāng)單已經(jīng)到了歷史低位，當(dāng)然還有一部分已經(jīng)注銷倉(cāng)單，但是整體印標(biāo)正在快速去化中，每個(gè)月1w噸，而且后續(xù)幾乎沒有新注冊(cè)的倉(cāng)單，因此NR遠(yuǎn)期有可能出現(xiàn)月差走強(qiáng)甚至B結(jié)構(gòu)。

上下游財(cái)報(bào)更新

某加工廠庫(kù)存略偏低

一季度庫(kù)存偏低。一季度某加工廠庫(kù)存并不太高，甚至是這幾年偏低的水平，但可能也是因?yàn)樵摷庸S在今年一季度偏謹(jǐn)慎的搶原料風(fēng)格，而另外幾家或許會(huì)相對(duì)更多一些，但是至少看不出來(lái)有較大拋壓。

國(guó)際輪胎廠庫(kù)存或許沒有增長(zhǎng)

國(guó)際輪胎廠庫(kù)存或許沒有增長(zhǎng)。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，國(guó)際輪胎廠庫(kù)存金額出現(xiàn)了小幅增長(zhǎng)，但是如果按照剔除橡膠價(jià)格上漲的因素（以混合膠價(jià)格為基準(zhǔn)），那么實(shí)際上輪胎廠庫(kù)存是在減少的。

收入與凈利潤(rùn)出現(xiàn)了下滑。國(guó)際輪胎廠營(yíng)收與利潤(rùn)普遍都出現(xiàn)了小幅下滑，推測(cè)原因是原材料的上漲導(dǎo)致利潤(rùn)下滑，說(shuō)明國(guó)際輪胎廠的成本向下傳導(dǎo)并不是太順暢。

RU與深淺色套利

濃乳價(jià)格仍然略偏高

濃乳價(jià)格仍然偏高。濃乳價(jià)格仍然偏高，但目前仍是正?，F(xiàn)象，濃乳分流是在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)的。而分水嶺是在三季度，如果濃乳維持高利潤(rùn)，則說(shuō)明三季度結(jié)束之后全乳產(chǎn)量不會(huì)太多，分化開始的時(shí)間點(diǎn)就是在6月份。

海南產(chǎn)量是預(yù)期差。今年海南產(chǎn)量較高，是一個(gè)明顯的預(yù)期差，去年海南明顯減產(chǎn)，膠水折干僅有16w左右，今年或許會(huì)在20w以上，至于有沒有全乳膠那就看三季度的利潤(rùn)情況。

今年套利是比較流暢的

今年套利是比較好做的。今年3月份深淺色套利給了不錯(cuò)的機(jī)會(huì)，二季度也走出了趨勢(shì)性的行情，是這幾年當(dāng)中比較流暢的，關(guān)鍵是注意現(xiàn)貨端的風(fēng)險(xiǎn)。淺色的收儲(chǔ)預(yù)期沒有兌現(xiàn)，結(jié)合海外深色膠的強(qiáng)勢(shì)，因此邏輯就比較順暢了。

接近于平倉(cāng)點(diǎn)位。目前這個(gè)邏輯還未走完，但是個(gè)人認(rèn)為接近于平倉(cāng)點(diǎn)位，后續(xù)的驅(qū)動(dòng)在于深色膠擠倉(cāng)行情，可以留底倉(cāng)。但是近幾周淺色明顯去庫(kù)加速，再加上前期有3L違約的消息，或許深淺色價(jià)差需要震蕩一段時(shí)間。（文/大地期貨研究 作者/唐逸 原文標(biāo)題/【橡膠半年報(bào)】非標(biāo)準(zhǔn)式上漲）