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核心觀點(diǎn)

整體來(lái)看，若戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)，隨著合成橡膠的暴漲，可能會(huì)帶動(dòng)天膠快速上漲，隨后需求崩潰暴跌，可能是歷史級(jí)別的行情；

若海峽立馬通行，短期有一定回落預(yù)期，隨著二季度進(jìn)口量的同比減少存在支撐，若炒作天氣問(wèn)題會(huì)有反彈，整體仍在前兩年的價(jià)格區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。

核心觀點(diǎn)：

二季度開(kāi)始進(jìn)口量同比減少，但一季度預(yù)期打滿，需要回調(diào)再向上。

國(guó)內(nèi)需求或有預(yù)期差，但是海外財(cái)報(bào)較為健康，降息預(yù)期下（不考慮戰(zhàn)爭(zhēng)）存在補(bǔ)庫(kù)的可能性。

歷史上，石油危機(jī)或滯脹階段都合成和天膠都出現(xiàn)了暴漲，今年有可能復(fù)制這種歷史級(jí)別行情。

歷史上天然橡膠上漲8-12個(gè)月左右會(huì)達(dá)到頂點(diǎn)，隨后暴跌。

不考慮戰(zhàn)爭(zhēng)的情況，今年二季度會(huì)發(fā)生什么？

二季度開(kāi)始進(jìn)口量同比減少

預(yù)計(jì)二季度進(jìn)口量開(kāi)始同比減少。今年的一季度理論上是最為利空的時(shí)間點(diǎn)，那么過(guò)了一季度之后，二季度的壓力就會(huì)小很多。今年二季度最重要的特點(diǎn)是進(jìn)口量開(kāi)始同比減少， 主要的原因有幾點(diǎn)：一是節(jié)奏上預(yù)計(jì)泰國(guó)出口量同比下滑，二是印尼賣(mài)國(guó)內(nèi)沒(méi)有利潤(rùn)，三是非洲膠進(jìn)口量也開(kāi)始同比下滑，因此二季度進(jìn)口量同比減少的概率較大。

進(jìn)口量同比減量會(huì)對(duì)盤(pán)面存在支撐。從歷史來(lái)看，同比減量的時(shí)期橡膠價(jià)格都相對(duì)比較強(qiáng)勢(shì)，這也非常符合基本面邏輯，只不過(guò)需要判斷同比變化的趨勢(shì)是否具備持續(xù)性，如果具備持續(xù)性，那就要通過(guò)價(jià)格持續(xù)上漲或者下跌來(lái)打破這個(gè)持續(xù)性。

一季度的漲幅把這個(gè)預(yù)期兌現(xiàn)了多少？

一季度交易的很多東西都是預(yù)期。而預(yù)期是要兌現(xiàn)才能延續(xù)上漲。那么對(duì)于二季度來(lái)說(shuō)，進(jìn)口減量確實(shí)是大概率事件，但是如果直接在預(yù)期上繼續(xù)做多，那么就缺乏一些安全邊際。

戰(zhàn)爭(zhēng)之前，BR應(yīng)該帶動(dòng)NR上漲900點(diǎn)，但是上漲了1200點(diǎn)。 NR從12月5日至2月13日跟漲BR大約1200點(diǎn)左右，那么跟漲BR應(yīng)該計(jì)價(jià)多少才是合理的？具體來(lái)說(shuō)，11月份下跌有部分原因是BR的弱勢(shì)，也就是說(shuō)NR是計(jì)價(jià)了明年還要繼續(xù)替代的數(shù)量，大概是5-10萬(wàn)噸，那么在BR上漲之后扭轉(zhuǎn)了這個(gè)預(yù)期，變成了天膠去替代合成5-10萬(wàn)噸，那么對(duì)于平衡表的變動(dòng)大約是15萬(wàn)噸的量級(jí)，折合盤(pán)面應(yīng)該是900點(diǎn)左右。

2月24日后上漲300點(diǎn)交易供應(yīng)減少預(yù)期。2月24日至27日開(kāi)始交易的是泰國(guó)出口量減少、減產(chǎn)預(yù)期，上漲300點(diǎn)左右。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，一季度已經(jīng)交易供應(yīng)減少預(yù)期600點(diǎn)。12月份以來(lái)，市場(chǎng)交易的BR上漲之后天膠反替代預(yù)期1200點(diǎn)，供應(yīng)減少預(yù)期為600點(diǎn)，RU倉(cāng)單邏輯為400點(diǎn)左右。

需求是否會(huì)有預(yù)期差？

需求存在潛在的預(yù)期差。先不考慮戰(zhàn)爭(zhēng)影響的前提下，目前市場(chǎng)給明年的需求都是正增速，主要是由于去年的增速較高。但是今年需求確實(shí)略有不同：一是乘用車(chē)的銷(xiāo)量在同比下滑、二是重卡去年基數(shù)較高，今年能夠進(jìn)一步增長(zhǎng)的難度較大。目前來(lái)看，按照1-2月份的進(jìn)口大數(shù)來(lái)估算，目前1-2月份表需是呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

天膠被BR一起拉漲的行情，也需要驗(yàn)證。需要驗(yàn)證天膠去替代合成的數(shù)量，也是需要通過(guò)表需來(lái)推算。

二季度合理的去庫(kù)速度是多少？

首先是庫(kù)存拐點(diǎn)。每一年的庫(kù)存拐點(diǎn)是非常重要的指引，如果拐點(diǎn)出現(xiàn)在3月初，那么當(dāng)年的牛市是可以期待的，至少支撐比較強(qiáng)（就算是2022年，上半年的NR的支撐也是比較強(qiáng)的，只是下半年海外需求崩了）；如果庫(kù)存拐點(diǎn)在3月之后，那么說(shuō)明去年的產(chǎn)量問(wèn)題不大，則上半年大概率是回調(diào)的。目前來(lái)看，三月下半月青島庫(kù)存似乎仍有累庫(kù)可能性，隨后真正開(kāi)始去庫(kù)。

其次是去庫(kù)速度。從2017年以來(lái)的數(shù)據(jù)來(lái)看，3-6月份社會(huì)庫(kù)存的去庫(kù)均值分別為2萬(wàn)噸、6萬(wàn)噸、7.5萬(wàn)噸、4萬(wàn)噸，折算到每周的數(shù)據(jù)為0.5萬(wàn)噸、1.5萬(wàn)噸、1.8萬(wàn)噸、1萬(wàn)噸。從今年的節(jié)奏上來(lái)看，今年或許5、6月份去庫(kù)速度會(huì)相對(duì)較快。

如果內(nèi)需偏弱，海外需求能否補(bǔ)上

海外輪胎廠財(cái)報(bào)較為健康。目前普利司通、固特異、米其林更新的財(cái)報(bào)，25年四季度基本都呈現(xiàn)庫(kù)存降低，凈利潤(rùn)相比二、三季度呈現(xiàn)小幅回升的態(tài)勢(shì)，其實(shí)具備補(bǔ)庫(kù)的條件——降息周期、利潤(rùn)回升、庫(kù)存略低，需要關(guān)注海外補(bǔ)庫(kù)節(jié)奏。從海外銷(xiāo)售情況來(lái)看，印尼、非洲賣(mài)中國(guó)的確實(shí)在減少，泰國(guó)沒(méi)看出來(lái)。

戰(zhàn)爭(zhēng)的影響和可能性

打破了原有的路徑

原本的預(yù)期。原本的預(yù)期是：3、4月份能交易一輪現(xiàn)實(shí)，5、6月份隨著進(jìn)口量的同比減少開(kāi)始出現(xiàn)支撐隨后再上漲，但是高度要看國(guó)際補(bǔ)庫(kù)需求，在降息的背景下是可以去期待的。

微觀和宏觀都發(fā)生了巨大變化。但是現(xiàn)在微觀和宏觀都發(fā)生了巨大變化，從宏觀角度來(lái)看：一是通脹的背景下，降息預(yù)期發(fā)生改變；二是衰退、滯脹風(fēng)險(xiǎn)飆升（多油、化工，空其他）；三是東南亞貨幣開(kāi)始貶值（進(jìn)口成本降低）。從微觀角度來(lái)看：一是加速了日韓裂解裝置的退出計(jì)劃；二是天膠對(duì)于合成替代量增加；三是輪胎出口訂單減少；四是海運(yùn)費(fèi)上漲可能導(dǎo)致需求提前，且輪胎廠由于原料供應(yīng)和利潤(rùn)問(wèn)題遠(yuǎn)端可能存在降負(fù)預(yù)期。

靜態(tài)價(jià)格來(lái)看，利空和利多影響相互抵消

輪胎出口減少對(duì)于天然橡膠減量可能在30萬(wàn)噸/年。目前已經(jīng)聽(tīng)聞?shì)喬S出口訂單受到影響，假設(shè)中東國(guó)家訂單取消，那么這部分折算天然橡膠數(shù)量大約是在30萬(wàn)噸/年。

按照目前價(jià)格，天然橡膠預(yù)計(jì)能夠替代合成橡膠大約30萬(wàn)噸?；旌吓c順丁的價(jià)差已經(jīng)回到了2024年之前的水平，與2023年類(lèi)似，那么意味著將前兩年的合成替代天膠的部分完全抹平。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，前兩年順丁、丁苯、異戊橡膠替代了天然橡膠30萬(wàn)噸左右，那么如果按照目前的價(jià)格，天膠預(yù)計(jì)能夠替代合成橡膠大約30萬(wàn)噸左右。

天膠與合成替代的數(shù)量可能超乎大家想象

合成如果繼續(xù)上漲，天膠與合成替代的數(shù)量可能超乎大家想象。2011年是合成替代天膠的頂峰，2012年之后隨著天然橡膠下跌天膠去替代合成的數(shù)量達(dá)到近80萬(wàn)噸，2018年天膠價(jià)格開(kāi)始回升，截至2025年合成替代天膠大約40萬(wàn)噸，這個(gè)彈性是很大的。

輪胎廠利潤(rùn)較差

輪胎廠出現(xiàn)負(fù)反饋是新的變量。輪胎廠存在降負(fù)預(yù)期，不僅僅是橡膠的價(jià)格高企，而且小料的供應(yīng)也存在問(wèn)題。

戰(zhàn)爭(zhēng)的影響和可能性

假設(shè)海峽持續(xù)封鎖。短期對(duì)于天膠是不利的，但是最終會(huì)被合成橡膠帶動(dòng)出現(xiàn)暴漲，隨后在衰退的背景下暴跌。

假設(shè)立馬通航。對(duì)于合成利空，但是也較難快速跌回13000，因?yàn)榇_實(shí)有供應(yīng)損失。對(duì)于天膠短期回落，中期仍有支撐，輪胎廠利潤(rùn)修復(fù)、出口訂單延續(xù)，走自身的基本面邏輯。

假設(shè)合成維持該價(jià)格。對(duì)于天膠偏利空，天膠替代合成的增量和輪胎出口訂單的減量相互抵消，但是輪胎廠的利潤(rùn)在下滑、且降息預(yù)期減弱，因此偏利空。

RU交割品和深淺色價(jià)差

RU交割品

交割品偏少，但是目前仍有在注冊(cè)。

收拋儲(chǔ)對(duì)于RU的影響

收拋儲(chǔ)。目前的傳言是先拋煙片，再收全乳，數(shù)量未知。從歷次拋儲(chǔ)老煙片來(lái)看，國(guó)儲(chǔ)對(duì)于老煙片給出的價(jià)差是一降再降，老煙片成交價(jià)-全乳價(jià)差從2600降至1300左右，而市場(chǎng)上煙片-全乳價(jià)差在2300左右，但是拋儲(chǔ)成交仍然寥寥無(wú)幾，因此主要關(guān)注國(guó)儲(chǔ)對(duì)于老煙片的定價(jià)能否更低，但是最終成交量預(yù)計(jì)仍然不多。至于成交的數(shù)量會(huì)不會(huì)對(duì)后續(xù)收儲(chǔ)產(chǎn)生影響，這一切還是未知數(shù)，但是說(shuō)明了17000以上拋儲(chǔ)概率大于收儲(chǔ)。

二季度濃乳炒作

二季度濃乳炒作。濃乳分流的問(wèn)題一定是存在的，但是我認(rèn)為沒(méi)有收拋儲(chǔ)這么大，一般炒作濃乳是在4月份開(kāi)割之后，濃乳行情好的時(shí)候會(huì)導(dǎo)致反彈1000點(diǎn)左右，給出全乳利潤(rùn)之后又回調(diào)，今年來(lái)看屬于中性，如果開(kāi)割順利可能炒作的窗口期較小。最終，到了三季度會(huì)再次在RU01上炒作交割品不足的問(wèn)題。

NR交割品

NR交割品注銷(xiāo)

NR倉(cāng)單注銷(xiāo)之后倉(cāng)單很少，三季度容易發(fā)生倉(cāng)單博弈。（文/大地期貨研究 作者/唐逸 原文標(biāo)題/【橡膠二季報(bào)】合成膠帶動(dòng)的上漲）